THORChain: революция в DEX сегменте

Введение

Начало текущего бычьего цикла примечательно появлением нового типа DEX протоколов, которые связывают между собой EVM и UTXO сети и позволяют совершать децентрализованные свопы базовых токенов, не покидая родных сетей.

Простыми словами, это DEX где ты, напрямую подключая свой LEDGER, меняешь BTC на ETH в промышленных масштабах без каких-либо регистраций, депозитов или мостов, при этом слиппедж и комиссия примерно как на BINANCE.

На данный момент я могу выделить в этой категории три проекта:

Thorchain - наиболее технологически и функционально зрелый, о нем речь пойдет в этой статье
MAYA Protocol - дружественный форк, стратегия которого в горизонтальной коллаборации с Thorchain
Chainflip - конкурент, который только готовится к запуску

Общая сильная черта этих проектов - их токеномика. Базовый токен всех этих проектов является центральным звеном системы ликвидности каждого из них. Цена такого токена чувствительна к TVL, объему торгов и ценам на токены-контрагенты (ВТС, ЕТН и др).

Что такое Thorchain

Thorchain это децентрализованная биржа (DEX), которая дает возможность прямых non-custodial свопов между сетями типов EVM и UTXO.

Т.е. пользователь может подключить свой Ledger и поменять BTC на ETH без каких-либо регистраций, KYC/AML, без необходимости отправлять свои монеты какому-то посреднику вроде Binance, FTX или межблокчейн мосту (привет BNB bridge, Wormhole, Nomad bridge, Multichain - инфа про взломы всех этих добрых посредников тут).

Система построена вокруг токена RUNE, который является центральным пуллом ликвидности. Все обмены идут по маршрутам типа: BTC -> RUNE -> ETH, BNB -> RUNE -> DOGE. Работает на собственном блокчейне Thоrchain, построенном на Cosmos SDK и управляемом 100+ валидаторами.

На данный момент к системе подключены такие сети:

BTC
ETH
LTC
BCH
BNB
DOGE
DASH
AVAX
ATOM

В планах так же было добавление XHV - это форк Монеро+смарт контракты. Но команда Thorchain побоялась это делать в 2022 году после скандала вокруг Tornado Cash.

Сейчас общая стратегия заключается в том что сам проект Thorchain максимально дружественен к регуляторным требованиям, включая создание графов движения средств между блокчейнами, т.е. прозрачность такая же как у BTC или ETH.

Если интересуют вопросы подключения XMR к межблокчейн DEX сетям ликвидности, стоит погуглить black protocol monero

Thorchain за эти два года:

Пережили 2 хака, по итогам которых безопасность была усилена, проблемы решены, а средства компенсированы (https://rekt.news/thorchain-rekt2/, https://rekt.news/thorchain-rekt/)
Запустили мейннет своего блокчейна
Обросли инфраструктурой кошельков и интерфейсов
Запустили возможность стейкинга активов из подключенных блокчейнов для получения процентов комиссий от торгового оборота. Т.е. сейчас это единственное решение на рынке, где можно застейкать BTC и получать на него процент доходности (не путать с обернутым WBTC).
Запустили кредитно-депозитные рынки под залог активов из подключенных блокчейнов
Запустили рынок синтетических активов
Продолжают строить собственную экосистему децентрализованных финансов. В планах он-чейн книги заявок (orderbooks) и он-чейн фьючерсы

Конкурентная позиция в сегменте DEX и CEX бирж

В марте 2023 я писал про Thorchain как про отстающий от конкурентов DEX, который не в состоянии конкурировать с централизованными биржами:

Март 2023: "На данный момент основная проблема Thorchain это низкая ликвидность и, следовательно, высокие спреды. Например, попытка обменять 1000 ATOM на эквивалентное количество BTC или ETH дает проскальзывание 3-5%. Что делает эту биржу практически не юзабельной. Как пользователь я, естественно, сразу ухожу на CEX."

Однако уже через 6 месяцев, к сентябрю 2023 года, ситуация резко изменилась на противоположную. Команда реализовала следующий функционал:

Потоковые свопы (streaming swaps)
Рынки кредитования (lending)
Синтетические активы (synthetic assets)
Односторонний стейкинг

Эти функции имеют сложную внутреннюю механику, которую я разберу детально во второй, технической части этой статьи.

Однако они в корне изменили ситуацию. Эти доработки превратили Thorchain в очень опасного конкурента традиционным DEX.

В настоящий момент Thorchain это DEX, который:

Проводит обмен любых объемов не дороже чем Бинанс.

Сравнение thorswap.finance и binance

Естественно, объемы торгов растут темпами близкими к экспоненте

https://app.thoryield.com/volume

Thorchain очень капиталоэффективен. Речь идет об отношении объема торгов к TVL, что говорит о гораздо больших доходах для Thorchain провайдеров ликвидности, по сравнению с конкурентами, что в свою очередь является магнитом для новой ликвидности

Достаточно посмотреть на доходности пуллов, и это не понци инициативы - это реальная доходность от комиссий биржи:

https://thorchain.net/pools/earnings

Сейчас Thorchain уверенно вошел в TOP 10 DEX, но при сохранении текущего темпа, можно ожидать что он войдет в TOP 3 в течении 3-6 месяцев

https://coinmarketcap.com/rankings/exchanges/dex/

TVL, очевидно, тоже активно растет

https://app.thoryield.com/dashboard

Thorchain позиционирует себя как протокол бэкенда, который интегрируется кошельками и другими интерфейсами, желающими предоставить функцию децнетрализованного обмена между UTXO сетями.

Список интеграций: https://thorchain.org/ecosystem
На подходе интеграция с LEDGER

Разбор работы ключевых механизмов Thorchain

На каждый 1$ сторонних активов в пуллах ликвидности, в систему должно попадать токена RUNE в эквиваленте 3$

Маятник инициативы спроса на токен RUNE

Спрос на токен RUNE колеблется между двумя группами системных игроков:

Операторами узлов сети Thorchain, которые управляют количеством застейканного токена RUNE (далее - валидаторы)
Провайдерами ликвидности в пуллы активов с BTC-RUNE, ETH-RUNE и т.п. (далее - провайдеры)

Обе группы стремятся максимизировать %% доходности на свои пуллы/узлы сети.

Система построена таким образом, что равновесие достигается когда 50% капитала застейкано валидаторами, а 50% содержится в пуллах провайдеров ликвидности.

При этом общее количество токена RUNE застейканного валидаторами, в каждый момент времени должно быть в 2 раза больше чем содержится в пуллах ликвидности:

Иллюстрация условия равновесия доходностей между провайерами ликвидности и операторами узлов

В таком случае доходность активов валидаторов и провайдеров ликвидности находится в равновесии.

Из этого следует что в долларовом выражении, количество токена RUNE застейканного в системе в 3 раза превышает количество других активов в пуллах ликвидности. Это делает бессмысленным недобросовестное поведение валидаторов.

Если размер пуллов ликвидности увеличивается по отношению к удельному весу валидаторов, доходность провайдеров ликвидности падает, а валидаторы начинают зарабатывать больше. Это создает инициативу для провайдеров ликвидности увеличить пуллы, чтоб зарабатывать больше:

На основании этой логики выстраивается популярный маркетинговый тезис, что на каждый 1$ сторонних активов в пуллах ликвидности, в систему должно попадать токена RUNE в эквиваленте 3$.

Однако, логично предположить что многие валидаторы одновременно являются провайдерами ликвидности и активно балансируют свои активы между пуллами и узлами для того чтобы максимизировать доходность.

В таком случае они будут продавать руну из стейкинга и добавлять больше ликвидности в пуллы, чтоб выровнять баланс, тогда правило "1$ к $3" несколько размоется и будет работать не в полную силу.

Детерминированная цена и спекулятивный мультипликатор

Учитывая маятник инициативы, можно рассчитать детерминированную цену (deterministic price) на токен RUNE:

Non-RUNE TVL = общее количество ликвидности в форме сторонних активов в системе
Circulating supply = общее количество токена RUNE в обращении

Deterministic price = 3x non-RUNE TVL/Circulating supply

Сепкулятивный мультипликатор = текущая рыночная цена токена RUNE/Детерминированную цену

Важный контекст взаимоотношения детерминистической и реальной цен на токен RUNE:

На старте торгов токена проекта, до того как система была построена и запущена, а детерминированная цена стремилась к 0, мультипликатор стремился к бесконечности. Поэтому период до запуска Thorchain mainnet можно считать нерелевантным
Thorchain mainnet был запущен в аперле 2021, но летом 21го проект пережил 2 хака, поэтому непрерывная работа началась с осени 2021. С этого момента мы рассмотрим ситуацию по-сути

Год 1: октябрь 2021 - октябрь 2022

За этот год рынок перешел из бычъей фазы в медвежью, детерменистическая цена стабилизировалась на отметке $0.5, спекулятивный мультипликтор вышел на плато на отметке 2,5

Год 2: октябрь 2022 - время написания статьи (7 ноября 2023)

В начале года проект переживал фазу депрессии:

Протокол был не конкурентоспособен
Решения проблемы еще не были ни найдены, ни реализованы
До июля происходили разлоки ранних инвесторов, которые предпочитали избавляться от токенов
Дно было достигнуто на уровне детерменистической цены $0,5, спекулятивный мультипликатор 2
После чего был реализован недостающий функционал и все метрики пошли в рост

Выводы из анализа спеклятивного мультипликатора:

В фазах растущего рынка он колеблется в диапазоне х5-х15 от детерменистической цены
На медвежъем рынке колеблется в диапазоне х2-х4 от детерменистической цены

Дэшборды по детерминированной цене и спекулятивному мультипликатору:

Арбитражные операции между внешней и внутренней ценой токена RUNE

По мере роста цены токена RUNE на внешних рынках, в пуллах ликвидности создается перекос т.к. удельный вес второго актива в парах (BTC, ETH и т.п.) уменьшается.

Рыночная цена токена RUNE на внешних рынках (т.е. на централизованных биржах типа Binance) и внутри протокола Thorchain (т.е. в пуллах BTC-RUNE, ETH-RUNE и т.п.) приводится в соответствие арбитражными операциями.

Если например цена на Бинанс выросла, а внутри протокола осталась ниже, в игру вступают арбитражеры, которые:

Покупают токен RUNE в пуллах Thorchain
Продают на внешних биржах, где цена выше, например на Binance

Таким образом удельный вес внешних активов в пуллах увеличивается, что делает их более ликвидными.

В теории это может создать непрерывный цикл увеличения ликвидности:

Более ликвидные пуллы ведут к..
Меньшим спредам и комиссиям на обмен, что в свою очередь способствует..
Большему количеству обменных операций в системе, а это..
Увеличивает выручку и доходность провайдеров ликвидности и валидаторов, а значит..
В систему будет заходить все больше игроков в поисках доходности на свои крипто активы.

Этот тезис активно эксплуатируется в маркетинговой стратегии проекта и имеет громкое название "Черная дыра ликвидности" "Liquidity black hole".

На практике однако это работает только в периоды всеобщего криптовалютного бума, когда одновременно растут все криптоактивы и количество участников торгов.

Если рынок уходит в диапазон или стагнацию, те же самые арбитражные операции приведут к ускоренному снижению цены токена RUNE и соответствующему иссушению ликвидности в пуллах.

Таким образом, с моей точки зрения, токен склонен всегда двигаться с ускорением - он падает быстрее рынка, но и растет быстрее рынка.

Синтетические активы

Все пуллы ликвидности в Thorchain носят двухстороннюю природу: половина ликвидности в токене RUNE, вторая половина, скажем, в BTC.

Поскольку все блокчейны имеют различное время финализации блоков (от 10 минут для BTC, до нескольких секунд для BNB), это замедляет арбитражные операции и цены на BTC в системе Thorchain всегда бы отставали от внешних на 10 минут.

Синтетические активы - это токены в сети Thorchain, цена которых жестко привязана к цене оригинала, в случае нашего примера - к ВТС.

Синтетические активы обеспечены ликвидностью из пуллов ликвидности.

Когда провайдер ликвидности добавляет активы в пуллы, на его счет зачисляются "единицы ликвидности" (по-сути, "токен-квитанция"), которые определяют его долю в пулле.

"Единицы ликвидности" используются как обеспечение эмиссии синтетических активов. Выпуск одной единицы синтетического актива означает что:

Пользователь помещает на депозит свою ликвидность в виде токенов "единицы ликвидности"
В замен он получает токен в сети Thorchain, стоимость которого в нашем случае привязана к BTC
Используя этот токен, пользователь может, в частности, проводить арбитражные операции для балансировки пуллов

Как сохраняется привязка цены синтетического актива к оригиналу?Количество залоговых единиц ликвидности изменяется динамически по мере изменения цен на все вовлеченные активы.

Рассмотрим пример:

Допустим определенный пулл имеет обязательства на синтетический 1 ВТС
Цена RUNE остается на месте, цена ВТС растет
Единиц ликвидности которые обеспечивали этот синтетический ВТС больше недостаточно
Поэтому дополнительные единицы ликвидности депонируются в обеспечение этого 1 ВТС

Справедливо и обратное, когда избыточные единицы ликвидности изымаются из обеспечения синтетического актива в случае если RUNE дорожает или ВТС дешевеет.

Рынки займов в протоколе Thorchain

Пользователь размещает залоговый актив на депозит (например 1 ВТС = $20 000)
Внутри системы происходит моментальный обмен залога на токен RUNE
Далее 50% полученного токена RUNE сжигается
Остальные 50% обмениваются на кредитный актив, который выдается пользователю ($10 000 USDC)

Уровень залогового обеспечения (CR) определяет сколько кредитного актива пользователь может взять под свой залоговый актив:

150% CR = $1.5 залога обеспечивает $1 кредита
200% CR = $2 залога обеспечивает $1 кредита
250% CR = $2.5 залога обеспечивает $1 кредита

В системе Thorchain на выданные кредиты НЕ НАЧИСЛЯЕТСЯ никаких процентов. Т.е. это бесплатные кредиты.

Кроме того, ликвидации невозможны.

И эти кредиты бессрочные.

При этом, пользователь не может брать больше долга, если его залог увеличился в цене. Так же пользователь не может частично погашать свою позицию - только полностью на 100%.

Пример:

Предположим пользователь размещает обеспечение в эквиваленте 1 ВТС = $30 000, при коллатерализации 200% CR. Таким образом он берет кредит в размере $15 000 против своего обеспечения.

Предположим для этого примера, что цена токена RUNE не меняется.

Если к моменту погашения долга залоговое обеспечение увеличивается в цене и становится больше 200% CR, будет эмитировано дополнительное количество токена RUNE.

В нашем примере 1 ВТС подорожал $30k -> $50k, пользователь погасил свой кредит $15k, значит будет эмитировано токена RUNE в эквиваленте $50k - $15k = $35k.
Далее этои $35k RUNE будут обменяны на залоговый актив чтоб покрыть дефицит.

Если к моменту погашения долга залоговое обеспечение уменьшается в цене и становится меньше 200% CR, но больше 100% CR. Избыточная коллатерализация сохраняется, будет эмитировано дополнительное количество токена RUNE, но меньше чем в первом случае.
Если к моменту погашения долга залоговое обеспечение уменьшается в цене и становится меньше 100% CR. Кредит погашаться не будет, т.к. пользователь не будет погашать кредит в $15k чтоб высвободить залог на, скажем, $10k.

Таким образом, в момент создания кредитной транзакции, токен RUNE сжигается в эквиваленте 50% от размере залога.

В момент погашения кредитной транзакции, токен RUNE эмитируется в эквиваленте 100% от размера залога.

В общем, выпуск новых кредитов оказывает дефляционное давление на токен RUNE.

Погашение существующих кредитов оказывает инфляционное давление на токен RUNE.

По-сути, можно сказать что в случае роста стоимости залогового обеспечения (общий рост крипторынка), токен RUNE тоже должен дорожать чтоб компенсировать инфляционное давление от погашения кредитов.

В случае снижения цены токена RUNE при общем росте стоимости залоговых активов, токен RUNE может войти в так-называемую спираль-смерти (привет LUNA): по мере погашения все новых кредитов, эмитируется все больше токена RUNE, что приводит к еще большему его снижению. Чем дешевле токен RUNE, тем больше его будет эмитироваться при каждом новом погашении, что будет усиливать эффект спирали.

Очевидно, в архитектуру протокола заложен механизм-предохранитель, который защитит от подобного сценария:

Если общее количество токена RUNE превысит 500 000 000 (это общиее количество, которое было эмитировано с самого запуска протокола и с тех пор не изменялось), кредитные операции будут приостановлены, а резервы будут использованы чтоб позволить погасить существующие кредиты.
Исходя из этой механики можно рассчитать сценарии относительных капитализаций залоговых активов по отношению к стоимости токена RUNE, чтоб механизм-предохранитель не вступал в действие:

Предположим BTC @$30k, ETH @2k, RUNE @$1.5 (750M) FDV
Обозначим BTC и ETH как залог "С"
150% CR

"C" подорожал >2x -> RUNE взлетает >4x
"C" подорожал >4x -> RUNE взлетает >10x
"C" подорожал >8x -> RUNE взлетает >22x

200% CR

"C" подорожал >2x -> RUNE взлетает >3x
"C" подорожал >4x -> RUNE взлетает >7x
"C" подорожал >8x -> RUNE взлетает >15x

200% CR

"C" подорожал >2x -> RUNE взлетает >2.67x
"C" подорожал >4x -> RUNE взлетает >6x
"C" подорожал >8x -> RUNE взлетает >12.67x

На данный момент параметр CR в протоколе выставлен на уровне 200% CR с перспективой повышения до 250% CR.

Статистика по кредитованию:

Функция была запущена в работу 80 дней назад
на данный момент 384 заемщика взяли 760 кредитов с общей суммой залога $6.5M
В итоге было сожжено 2М токенов RUNE
Таким образом, с момента запуска, эта функция оказывает дефляционное давление на токен RUNE
Актуальные данные смотреть тут:

https://flipsidecrypto.xyz/banbannard/thorchain-lending-fOAKej

Ссылка на пост описывающий механизм кредитования (LP University это аффилированный с Thorchain образовательный проект):

https://crypto-university.medium.com/under-the-hood-lending-101-f934e1c22792

Механизм потоковых свопов

Потоковые свопы автоматически разбивают крупные заявки на обмен на множество мелких, таким образом снижая проскальзывание за счет растягивания транзакции во времени. Грубо говоря, если вам надо обменять 1000 ETH на ВТС, потоковый своп будет обменивать по 1 ЕТН каждые 3 секунды и за 50 минут обменяет всю сумму, уменьшив проскальзывание во много раз.

Таким образом, даже при относительно низкой глубине пуллов, Thorchain в состоянии обслужить даже крупных китов.

Односторонний стейкинг

Односторонний стейкинг базовых активов позволяет разместить BTC, ETH, BNB, BCH, DOGE, LTC, ATOM, AVAX в пуллы ликвидности в одностороннем порядке, и зарабатывать достаточно приличные доходности на свой депозит.

Таким образом пользователь может избавиться от экспозиции на цену токена RUNE и при этом зарабатывать доходность на свои активы.

Для BTC, BCH, LTC, DOGE это на данный момент единственное децентрализованное решение на рынке которое предлагает доходность на базовые активы UTXO сетей.

Актуальные ставки можно посмотреть тут:

https://app.thoryield.com/savers

Более подробная информация про эту функцию:

https://medium.com/thorchain/thorchain-savers-vaults-fc3f086b4057

Оценка потенциала капитализации протокола Thorchain

Вы можете построить собственные сценарии используя калькулятор детерминистической цены в зависимости от количества BTC, ЕТН и других активов в системе и цен на них:

https://thorchain.org/rune

На 9 ноября 2023 в системе Thorchain, в пуллах ликвидности и одностороннем стейкинге содержится:

~1600 BTC = $37 000 x 1600 =~ $60M
~17 000 ETH = $2100 x 17 000 =~ $36M
Детерминистическая цена = $1.06
Рыночная цена = $3.56
Спекулятивный мультипликатор = 3.3

Возьмем простую модель аппроксимации логарифмического графика BTC как основу для консервативного сценария бычьего рынка.

Кроме того, будем исходить из простого наблюдения что пик каждой фазы достигается через год после халвинга ВТС.

Пик достигается через год после халвинга

Аппроксимация логарифмического графика BTC

Рассмотрим консервативный сценарий для бычьего рынка:

На бычьем рынке цены на BTC и ETH вырастут в х3 раза (BTC = $100k, ETH = $6k)
Протокол Thorchain сможет закрепиться как средний игрок в DEX сегменте
Количество основных активов в системе увеличится в х3+ раза до 5000 ВТС и 60 000 ETH
Количество токена RUNE в обращении останется неизменным
Спекулятивный мультипликатор будет составлять х2 (по текущим данным, это глобальный минимум по историческим данным за медвежий и бычий периоды)

В таком случае детерминистическая цена будет составлять:

(( $60M+ $36M ) х3 х3 х3) /500M =~ $6

Расчетная рыночная цена в рамках консервативного бычьего сценария, с учетом спекулятивного мультипликатора: $6х2 = $12

Важные оговорки:

Сюда не включены другие активы в системе, потенциал роста цены и доли от общего TVL которых может быть значительным
Не учтено потенциальное подключение новых сетей к системе (TRON?)
Не учтены новые DeFi фичи поверх основной инфраструктуры (он-чейн фьючерсы в разработке)
Токен RUNE на данный момент нельзя использовать как залоговый актив в протоколах он-чейн лендинга, однако вероятно это станет доступно со временем и уменьшит давление продавцов
Значение спекулятивного мультипликатора подразумевается на уровне х2, что до сих пор наблюдалось только на дне медвежьего рынка. Маловероятно что в бычью фазу мы увидим настолько консервативный мультпликатор.

Выводы

Новый сегмент DEX протоколов связывает между собой EVM, UTXO и другие типы сетей.
Динамика показателей проекта Thorchain доказывает что product-market fit для это ниши уже найден, а значит этот сегмент может стать одним из столпов роста в зарождающемся бычьем рынке
Архитектура подобных протоколов основана на очень сильной модели токеномики, в которой токен ликвидности соответствующих проектов имеет большой потенциал для аккумуляции ценности по мере роста такого протокола
Потенциальному инвестору важно понимать механизм работы спекулятивного мультипликатора и детерминированной цены для определения зон перекупленности/перепроданности токенов подобных проектов
На данный момент в этой категории можно выделить три проекта:

Thorchain - наиболее технологически и функционально зрелый
MAYA Protocol - дружественный форк Thorchain, стратегия которого в горизонтальной коллаборации с Thorchain
Chainflip - конкурент Thorchain, который только готовится к запуску

Disclaimer:

Автор является держателем токенов проекта, поэтому мой анализ не беспристрастен.
В этом тексте практически наверняка содержатся технические неточности или неверные выводы. DYOR.
Ответственности за финансовые решения, которые вы можете принять прочитав эту статью, автор не несет.

Всем попутного тренда!