Факторы и факторное инвестирование - просто о сложном
Фа́ктор (лат.factor «делающий, производящий») — причина, движущая сила какого-либо процесса (Wikipedia)
Если вы еще не читали мои лонг-риды о факторах, думаю этот пост будет отличной вводной информацией перед тем выделить мозговые ресурсы для лонг-ридов.
Было бы лучше если я опубликовал этот пост перед лонг-ридами, но, в свое оправдание, скажу, что я делился до этого ссылкой на сайт Blackrock с интро о факторах). Лонг-риды заняли больше времени чем я планировал и на последнем лонг-риде я сказал себе хватит.
Я с удовольствием окунулся в jupyter lab и свободными вечерами тестил некоторые гипотезы. Это была отличная возможность отвлечься, чтобы дать мозгу время "переварить" все десятки научных статей и других источников использованных мной для разбора по кусочкам каждого фактора.
Проблема с количественными финансами в том, что они бывают малопонятны даже человеку с высшим образованием- так как изобилуют статистикой, а научные статьи иногда требуют advanced level in statistics. При этом даже это не дает гарантии так как некоторые статьи изобилуют дата-майнингом (т.е. подгонкой под результат).
Но это не умаляет факта, что есть движущие "факторы" доходностей от инвестирования в акции. Понимание этих факторов и умение их использовать для построения портфеля акций - и есть фундамент успешной системы инвестирования в акции.
Поэтому я решил все таки написать еще один лонг-рид о факторах и факторном инвестирование. Я попытаюсь передать по возможности простыми словами, что я понимаю под "факторами" и почему факторы лежат в основе моих систематичных стратегий инвестирования.
Итак что же такое факторы?
Для простоты, факторы можно представить как:
- причины которые влияют на доходность акции в будущем
- критерии на основе которых акции можно категоризировать по разным группам и смотреть какую доходность приносит каждая из групп (критерии могут быть разные - размер компании, ее страна где ведет операции и котируется, сектор, прибыльная или нет, процент маржи - высокая низкая, и т.д.)
Факторы - это характеристики акций и/или самих компаний, которые прямо влияют на доходность от инвестирования в их акции.
Когда мы говорим о таких понятиях как конкурентное преимущество компании, бренд, технологичность, "как круто в айфоне все продумано" (слова моей жены) - все это на самом деле факторы. Просто эти факторы качественные, также как и возможно известные вам понятия как - founder-led companies (публичные компании управляемые основателями - яркий пример Tesla), business moat (ввел в обиход Баффет), страна акции и т.д. Качественные факторы как вы поняли нельзя выразить в цифрах.
Количественные- можно выразить в цифрах, и цифра рассчитанная для акции, позволяет сравнивать их между собой. И на основе этого составлять свой портфель акций. Количественные факторы берутся в основном из финансовой отчетности компании. Но также могут высчитываться на основе динамики цен акции или рыночной капитализации компании.
Как появились факторы? Исследователи в своих поисках пытались объяснить как складывается доходность от инвестирования в акции. И сперва академики спорили, что доходность от вложения в акции движима только ее волатильностью по отношению к всем другим акциям на рынке (т.е. индексу) - т.е. чем выше риск акции тем должна быть выше доходность. Но потом они начали понимать, что на практике не совсем так. Некоторые инвестиционные управляющие собирали портфель с меньшей волатильностью(тот же Баффет), но умудрялись обыгрывать рынок. Изыскания привели к открытиям- напр-р, оказывается если вкладываться в компании малой капитализации, то (историческая) доходность оказывалась выше, или если вкладываться в "недооценненные" компании рынком (также их называют компаниями стоимости - от слова value).
В соответствии с теорией эффективного рынка вся информация уже заложена в цене акции и заработать сверх рынка невозможно (Отсюда и основной вывод фанатиков этой теории - инвестировать только в индексные фонды). Но такие "аномалии" как размер компании или стоимость (точнее отношение стоимости к рыночной капитализации), позволяли собирать портфель по определенным критериям и получать сверх-доходность от инвестирования. Эти аномалии впоследствии получили более звучное определение - факторы.
Какие бывают факторы? Основные 4 фактора:
- Size - размер компании (Large-caps vs Small-caps, Mid-caps, Micro-caps) или категоризация компаний на основе их рыночной капитализации. Как отметил выше, есть тенденция компаний малой капитализации приносить больше доходности чем крупные. По крайней мере так было до 2000-х. В последнее время вышли исследования которые поставили этот фактор под вопрос.
- Value и его антагонист Growth - по сути как компания оценивается рынком - как компания "стоимости" или компания "роста". В среднем, компании стоимости обгоняют компании роста в доходности.
- Momentum - оценка импульса или инерции движения цен акций за интересующий период. Любой объект в движении имеют тенденцию сохранять движение или двигаться по инерции. Также, акции имеют тенденцию к дрифту цены, особенно после выхода отчетностей. Т.е покупая растущие акции в цене можно переиграть рынок, что идет в разрез с теорией что нужно покупать упавшие акции.
- Quality- "качество" акции. Обычно это компании которые генерируют высокую прибыльность. И хотя такие акции не дешевы, но в целом они все равно в среднем перфомят лучше рынка, не говоря уже о сравнении с низко-качественными (которые можно обозвать как junk или мусор).
Есть еще фактор - Low volatility - или тенденция акций с более низкой волатильностью приносить доход выше, чем акции с высокой волатильностью.
Эти открытия дали старт факторным стратегиям инвестирования (factor or smart-beta investing). Этот подход основывается полностью на количественном анализе, что позволило убрать из принятия решений субъективную составляющую менеджеров принимающих решения об инвестициях.
Только цифры и ничего личного🤑.
Вспомните, часто мы неосознанно уже определяемся с акцией в которую будем вкладываться. А остальной процесс ее изучения мы посвящаем поиску информации поддерживающей наше решение (confirmation bias - ошибка предвзятости). Даже если мы начинаем с чистого листа, в процессе изучения какой либо компании мы тратим на нее время и свои мозговые ресурсы, а это влияет на принятие решения (sunk cost fallacy или эффект влипания).
Это самый важный поинт в факторном инвестировании - весь процесс механизирован, имеет крепкий научный фундамент, в этой сфере активно ведутся исследования, и есть статистика по каждому фактору.
Необходимо отметить, что есть факторы которые основаны на макро-экономических показателях и соответственно называются macro-factors. Это факторы влияющие на доходность акций и других классов активов - процентные ставки, инфляция, экономический рост и т.д. Портфель All-weather является по сути оптимальным сочетанием макро-факторов (есть ссылка на канале).
Но наша цель сегодня рассмотреть только факторы относящиеся к акциям.
Минусы и плюсы факторного инвестирования
Факторное инвестирование не панацея. Факторы имеют цикличный характер (супер перфомят, а потом нет), видоизменяются (что связано с изменением главных конкурентных преимуществ для выживания и процветания глобальных компаний в каждом десятилетии) и даже некоторые перестают работать как "обещано" в исследованиях (выдохлись из-за улучшения эффективности рынка).
Первые 2 фактора из списка наверху Size и Value, были открыты в самом начале 90-х, после чего они стали активно применятся в своих инвестиционных решениях инвесторами и спекулянтами. Поэтому они уже хуже перфомят чем раньше.
Во-вторых с развитием технологий нематериальные активы имеют все больший вес в ценности компании. А финансовая отчетность не может передать ценность нематериальных активов. Многие из них являются по сути качественным факторами. Для GOOGL оценка ее недооцененности на основе цены акции к цене материальных активов (P/BV) очень спорна. А этот тот метод, который до сих применяется многими исследователями для определения стоимостного фактора. Сила GOOGL в ее платформах и разработках (Android, Youtube, Adsense, Search, Clowd) и релевантнее будет ее оценивать по LTV (life-time value) юзеров. И если у нас нет таких данных, то хотя бы по P/E (цена к прибыли на акцию).
Если просто отбирать акции на основе устаревших критериев для оценки факторов, то легко можно собрать в портфель компании-динозавры, которые доживают свои последние дни. И такой портфель не принесет никакой выгоды кроме повышенных рисков. Поэтому необходимо использовать релевантные критерии для определения ценности компании.
Правильная комбинация подбора критериев и является магической формулой успеха применения факторов для инвестирования в акции.
Также надо помнить что "факторы" имеет прямую связь с риском. На рынке покупая акцию мы получаем "компенсацию за риск вложений" в виде ее доходности - роста цены акции и дивидендов в будущем. Факторы помогают разграничить те риски, за которые мы с большей вероятностью получим компенсацию, а в лучшем случае - экстра-доходность, и те риски за которые рынок нас не вознаградит а накажет.
Напр-р, покупая акции биотехов, и другие "лотерейные" акции (акции выходящие на IPO, летящие в космос - Привет держателям Virgin galactic!), которые на шкале Value/Growth оцениваются как переоцененные super-growth, может и принесут иксы счастливчикам когда на рынке преобладают спекулятивные настроения, но мало кто из них выживает в следующую коррекцию на рынке.
Как строить свою стратегию инвестирования на основе факторов?
Для пассивных инвестиций запущены ряд ETF от Vanguard, Ishares, Alpha-arcitect, AQR,Dimensional которые инвестируют за вас в корзины акций отобранным по факторам. Это удобно, не нужно самому париться и делать черновую работу. Комбинируя факторы через ETF можно собрать свой портфель имея в наличии даже 2 ETF.
Для примера, простой и в то же время как показывает история сильной комбинацией является Large-caps Growth and Small-caps Value. В соответствующих лонг-ридах вы можете найти более детальный анализ этой стратегии.
Инвестирование в Momentum через ETF довольно неоднозначно. По-моему оно работает только в периоды когда рынок стабильно растет на протяжении долгого времени. Многие моментумные фонды запустились после 2010 года, что осложняет их анализ долгосрочной доходности сквозь периоды кризисов и выходов из них. Еще одна проблема с моментумом, в том, что отбор акций на основе моментума приводит к тому, что в портфеле окажутся наиболее спекулятивные акции перед обвалом, и наиболее консервативные акции в моменты выхода из кризисов. В обоих случаях такому портфелю будет периодически "плоховато", что будет негативно влиять на его доходность. Это надо учитывать. Читая проспекты фондов, я не нашел соответствующей информации на счет как они работают с этим недостатком.
Что касается quality то я нашел только один ETF QUAL от Ishares. Он генерирует доходность на уровне индексного фонда SP500, но с некоторой большей волатильностью. Качество определяет через такие показатели как высокий рентабельность собственного капитала (ROE) (по-моему не особо оптимально), стабильность роста доходов компании и низкую долговую нагрузку.
У Alpha-arhitect есть фонд QVAL - это мульти-факторный фонд. Cперва они отбирают наиболее дешевые акции по фактору Value (они его определяют через EBIT/TEV) и далее среди них уже отбирают по фактору Quality. В итоге получают концентрированный портфель из 50 акций. Но к сожалению, доходность фонда составила всего 5% за последние почти 10 лет. Покупать самые дешевые акции вроде бы должно быть выгодно, но на практике не всегда так.
Для фактора quality AQR разработал методологию отсортировывания качественных акций от мусора (QMJ - quality minus junk). Но это требует "ручной" работы - фонда они не запустили под свою методологию.
Моментум и качество (Momentum and Quality factors) отлично подходят для активных факторных стратегий. Что касается моментума, собственная реализация позволяет учесть недостатки указанные выше у пассивных моментумных фондов. А что касается quality мы можем строить портфель на основе методологии QMJ, или других похожих.
Что еще важно так это диверсификация между факторами позволяет улучшить в среднем доходность портфеля.
Доходности от инвестирования, которые мы можем ожидать от стратегий я представил для простоты в виде картинки (внизу).
Но что позволяет мне ожидать что все таки они и дальше будут перфомить в будущем? Человеческий фактор. Как я упоминал факторы имеют циклический характер. Напр-р, тот же фактор Value в среднем очень плохо перфомил последние 10 лет, и многие думаю разочаровались в инвестировании в акции стоимости. И по закону подлости они могут стать супер-доходными в следующем десятилетии.
Модельные портфели - ориентиры доходностей (годовых/CAGR).
Ниже более подробная статистика:
Самая простая комбинация портфеля Large-caps Growth/Small-caps Value бъет бенчмарки на длинной дистанции. Этот пассивный портфель диверсифицирован между тремя факторами - Size, Value, Growth.
Мои личные стратегии основаны на факторах моментума и качества. Другие факторы как Value, Size я использую больше как "приправу к еде", но не более.
Моментумный портфель на основе акций из индекса DJ30 (Dow Jones), отлично перфомил как на протяжении 2000-х, и продолжает перфомить лучше индекса в 2010-е. А его более продвинутая версия Dual Momentum - тоже статистически крепкая на этих периодах тестов. Dual Momentum использует тот же портфель что и его базовая версия - только к тому же и таймит его, что улучшает доходность и снижает риск.
В своей работе я также использую стратегию по расчетам моментума из акций SP500 - dual momentum, но там волатильность очень высокая на уровне 24% годовых, и поэтому думаю ее сложно будет держаться, особенно новичкам.
Quality + Macro - использует комбинацию тренд-фильтра и доходностей бондов чтобы таймить вход/выход из акций и ротацию между портфелями на основе Quality для акций- компаний малой и крупной капитализации (Small-caps/Large-caps). Я считаю фактор Quality по своей методике, несколько упрощенной версии методики AQR. Т.е. здесь через комбо ротации и тайминга факторов и получается сверх-доходность. С позиции статистики - меня порвут так как за последние 100 лет не было столько много кризисов, чтобы из них собрать большую выборку для анализа, но учитывая прошлые данные все таки думаю у этого портфеля есть право на жизнь (если бы была статистически значимая выборка уверен что она бы так не перфомила). Это моя основная стратегия основанная комбинации фундаментальных показателей акций и макро-данных.
Как видите все активные портфели бъют как индексы, так и пассивную факторную стратегию. Особенно хочу отметить, что активные стратегии перфомят с лучшим соотношением доходности к риску.
Самый важный риск факторных стратегий - я бы сказал он больше психологический - это tracking error (или насколько стратегия/портфель акций отличается в доходности от индексного фонда SP500). Все мы любим получать сверх-доходность, но мало кто имеет смелость проходить через периоды плохой доходности стратегий (см.ниже пример с упомянутой выше комбо Large-caps Growth & Small-caps Value). Несмотря на то, что стратегия перфомит лучше индекса SP500, за последние 20 лет были два раза когда стратегия отставала от рынка в течении 3-х лет.
Средний инвестор после 2 лет как его портфель отстает в доходности от индексного фонда - начинает метаться и скорее всего поменяет стратегию. Если же и в третий год (его прошлая) стратегия отстанет от индексного фонда, то он еще и скажет себе "какой я умный". Но если посмотреть на срок 5-7 лет он окажется с высокой вероятностью не прав поменяв стратегию (конечно предполагается, что стратегия разумная). Добавьте к этому, что розничные инвесторы обычно входят и выходят в самые неудачные моменты на рынке (т.е. ориентируются только на то, какой процент дохода стратегия генерировала в прошлый год).
Как видим по статистике даже на 3-летних периодах вероятность что определенный фактор не сработает пляшет от 47% до 16%. Но на 5-летнем периоде вероятность негативного результата снижается, или составляет уже от 43% до 10% в зависимости от фактора.
Поэтому важны две вещи - стратегия и способность держаться ее. Со вторым вряд ли я вам могу помочь. Мой вклад в том, чтобы показать что есть реальные возможности уделать рынок и как это можно сделать.
Портфель Large-caps Growth/Small-caps Value состоит в равной пропорции (50:50) из 2-х ETF - VUG & DFSV. Ребалансировка портфеля раз в год. Easy-peasy.
На канале я делал опрос и вроде есть интерес к портфелю QMJ. Поэтому в ближайшее время я собираюсь реализовать систему (требуется автоматизировать расчеты) и делиться на канале портфелем и его квартальными апдейтами. Портфель QMJ будет составляться на основе методики фонда AQR (ссылка на рисеч есть в посте про Quality).
Кроме этого планирую публиковать квартальные изменения в портфеле Momentum(DJIA). Моментумный портфель на основе акций входящих в индекс DowJones - мои собственные изыскания (опять же на основе стратегий фондов AQR и AlphaArchitect, но с некоторыми изменениями- напишу детали дополнительно).
Таким образом вполне можно собрать себе портфель из двух пассивных фондов и двух активных стратегий. И это будет занимать у вас час в квартал чтобы купить-продать акции для соответствующих активных портфелей. И раз в год чтобы сделать ребаланс двух пассивных фондов.
P.S. Eсли еще не подписаны на канал -> https://t.me/systematical