About Teletype
Join
tony
@tonymontanov
September 19

10/10/25: доллар Шрёдингера и 19 миллиардов ликвидаций

Год назад на крипторынке за сутки принудительно закрыли позиций на $19 млрд — рекорд за всю его историю. Принято считать, что виноват пост Трампа про тарифы. Пост действительно был. Но он объясняет эту ночь примерно так же, как спичка объясняет пожар на складе пиротехники.

Дедушка Донни с очередным заявлением

Коротко, если некогда читать

Рынок упал не от одной причины, а от четырёх, которые сошлись в коротком временном окне в 40 минут:

  1. В долгах, как в шелках. Деривативные трейдеры явно перебрали с плечом на длинные позиции — за право их держать платили до 30% годовых.
  2. Хьюстон, у нас проблемы. В 23:50 по Москве Трамп объявил 100%-ные тарифы против Китая.
  3. Покупатели исчезли. Заявок на покупку в стаканах стало на 98% меньше, чем обычно. Продавать пришлось «в пустоту».
  4. Сломался залог. На крупнейшей бирже мира стейблкоин, который люди держали в залоге как доллар, на несколько минут оценили в 65 центов. И биржа начала закрывать позиции тем, кто вообще ни в чём не ошибся.

Первые три пункта случаются регулярно. Четвёртый превратил просто плохой вечер в "историческую движуху".

Воспользовался ли кто-то четвёртым пунктом сознательно? Тяжело сказать однозначно. Европейский регулятор пишет: «по всей видимости». Доказательств на руках нет ни у кого. Дальше — подробности. И они намного интереснее, чем вывод.

Как это было у нас... В 23:50 по Москве начинают сходить с ума алерты. Буквально кричат о том, что случился Армагеддон. Естественно, первая реакция — это: «Опять что-то сломалось в инфраструктуре, надо чинить». Тем не менее дисциплинированно открываю TradingView, чтобы посмотреть, а в чём, собственно говоря, может быть дело. И не верю своим глазам. Потому что Армагеддон действительно случился. На наших позициях висит огромная нереализованная прибыль, которую нужно реализовывать/хеджировать.

Скоро годовщина. Для кого-то та ночь стала life-change money. Для кого-то — жирной точкой в карьере трейдера (wife-change money :) ). Для кого-то — просто рабочим днём. Давайте разберёмся, что это было.

Оговорка. У меня нет внутренних данных бирж. Всё ниже собрано из публичных отчётов, исследований и документов регуляторов — ссылки в конце. И НЕ ЯВЛЯЕТСЯ инвестиционной рекомендацией.

Тайминги и как это было по минутам

Время московское (UTC+3).

  • 10 октября, около 18:00. Первый пост Трампа с угрозой поднять тарифы. Рынок вздрагивает, но держится.
  • 23:50. Второй пост: 100% тарифы с 1 ноября. Начинается обвал.
  • 00:15, уже 11 октября. Самая страшная минута: за 60 секунд принудительно закрыто позиций на $3,2 млрд.
  • 00:18–00:51. На Binance тормозят переводы между кошельками. Часть людей видит у себя на балансе ноль.
  • 00:36–01:16. На Binance «отвязываются» три актива, которые принимались в залог: стейблкоин USDe и два «обёрнутых» токена — WBETH и BNSOL.
  • 00:42–00:51. Дно. USDe стоит $0,65 вместо $1. WBETH — $430 при цене эфира выше $3 800.
  • После 00:51. Рынок останавливается и начинает отскакивать.

За 40 минут, с 23:50 до 00:30, случилось 70% всех ликвидаций той ночи. Скорость, с которой биржи закрывали чужие позиции, выросла в 86 раз (источник: Amberdata).

Итог суток по данным CoinGlass — более $19 млрд и 1,6 млн ликвидированных трейдеров. Причём сам CoinGlass предупреждает: реальная цифра, скорее всего, выше, потому что Binance показывает наружу не больше одной ликвидации в секунду.

Проблема не новая: ещё после февральского обвала 2025 года глава Bybit Бен Чжоу говорил то же самое — агрегаторы тогда показали $2 млрд ликвидаций, а реальная цифра, по его оценке, была $8–10 млрд. Причина та же: ограничения биржевых API.

И сразу важное для тех, кто не в теме: $19 млрд — это размер закрытых позиций, а не «люди потеряли 19 миллиардов». Потеряли они свой залог — а это заметно меньше размера позиции. В новостях эти вещи постоянно путают. $19 млрд в этом рынке нет. К сожалению :(

Они сошлись, как лёд и пламя...

Так-то крипторынок привык к новостям. Политики угрожают, фондовый рынок падает, биткоин теряет несколько процентов, альткоины — в разы больше, бедолаги трейдеры ликвидируются на лонгах, через неделю все забыли, рынок отскочил, бедолаги трейдеры ликвидируются на шортах. И так по кругу.

Будни крипто трейдера на perpetuals

Чтобы новость стала катастрофой, которая произошла 10.10.2025, нужно что-то ещё.

Крипто-МФО: все в долг

К началу октября биткоин только что обновил максимум, и рынок был забит покупателями с плечом. Есть простой термометр перегрева — ставка финансирования: сколько покупатели доплачивают продавцам за право держать фьючерсную позицию. К 6 октября она выросла примерно с 10% до почти 30% годовых.

Люди платили 30% годовых, чтобы оставаться в долгу. Термометр показывал 39,5.

Причина (или все таки повод?!): тарифы

Новость про тарифы была настоящая и плохая: американский рынок акций в тот день показал худший результат за полгода. Продавать захотели все и сразу.

Но новость объясняет, почему люди захотели продать. Она не объясняет, почему покупать оказалось некому.

Вакуум: покупатели исчезли

Стакан — это очередь из заявок: кто, сколько и по какой цене готов купить. Вечером 10 октября в той части рынка, за которой следит Amberdata, в этой очереди стояло больше $100 млн. Ночью, по данным той же Amberdata, от этой очереди осталось меньше 2%. Binance в собственном разборе пишет ещё жёстче: на большинстве бирж ликвидность по биткоину была «нулевой или околонулевой».

А теперь представьте: биржа обязана продать вашу позицию прямо сейчас, по любой цене (такова процедура ликвидации), а покупателей нет. Цена падает до первого, кто согласится. От этого падения залога перестаёт хватать маржи у следующего человека. Его тоже ликвидируют. Это и есть каскад.

Здесь принято ругать маркет-мейкеров — тех, кто обычно эту очередь в стакане и держит: сбежали, мол, в самый нужный момент. Скажу как человек с той стороны стакана. Маркет-мейкер — не страховая компания. Его заявка на покупку — это обещание, которое он может выполнить, только пока способен тут же перестраховаться на другой бирже. Когда другая биржа не отвечает, а переводы висят, убрать заявки — не трусость, а единственное верное решение.

Соломинка, сломавшая спину верблюду

Залог, ради него эта статья и написана.

Представьте ломбард. Вы принесли золотое кольцо, получили под него деньги и депнули их на фьючерсы. Пока кольцо стоит дороже долга — все спокойны, можно лудить.

А теперь представьте, что ломбард оценивает кольцо не по мировой цене золота, а по цене последней сделки. И вот ночью паника, кто-то в спешке отдал такое же кольцо за треть цены. Ломбард смотрит на это и говорит: "Ваше кольцо теперь стоит треть, залога не хватает, мы его продаём. Прямо здесь и сейчас". Следующему посетителю оценят ещё ниже.

С золотом в мире при этом всё в порядке.

Вот это и произошло на Binance с тремя активами.

USDe — «синтетический доллар» от проекта Ethena. В 2022 году я писал про синтетический стейблкоин: покупаешь монету, тут же ставишь на её падение на ту же сумму — и в долларах твоя позиция не меняется, куда бы цена ни пошла. USDe — та же идея, только в промышленном масштабе: к октябрю 2025-го его было выпущено на $14,6 млрд.

Зачем держать залог в таком активе, а не в обычном USDT? Мне известно две причины.

  1. Первая — доходность. Залог всё равно лежит на бирже мёртвым грузом. Если он лежит в доходном активе, ты получаешь лишние 5–10% годовых на ровном месте. В сентябре 2025-го Binance ещё и подогрела интерес акцией с 12% годовых на USDe.
  2. Вторая — комиссии. На парах с альтернативными стейблами биржи дают приятные условия. Живой пример: на фьючерсах Binance к USDC комиссия для маркет-мейкера сейчас нулевая. Мы с августа строим там стратегию именно поэтому (получить Tier-статус маркет-мейкера на Binance достаточно сложно).

Работает всё это, разумеется, только с «нормальными» стейблами.

Так вот. Той ночью USDe на Binance стоил $0,65. В ту же самую минуту данные Ethena:

  • на бирже Bybit — около $0,92;
  • на децентрализованных биржах — $0,99;
  • сама Ethena спокойно меняла USDe на настоящие доллары один к одному и за двое суток выкупила его на $1,9 млрд. Без очередей.

То есть с «золотом» всё было в порядке. Сломалась оценка в одном конкретном месте.

А дальше арифметика простая. У вас позиция на рост биткоина и залог в USDe. Биткоин падает — минус по позиции. Одновременно биржа переоценивает ваш залог на треть вниз — минус по залогу. Вас закрывают сильно раньше, чем вы рассчитывали. А у кого-то вообще не было ставки на рост — была аккуратная застрахованная хедж-позиция. Его закрыли тоже. Просто потому, что его доллар на пятнадцать минут перестал быть долларом.

Что творилось в стакане USDe в эти минуты, разобрали Cointelegraph Research и Rena Labs: за 15 минут заявок стало меньше в 40 раз, разница между ценой покупки и продажи дошла до 22%, а 92% сделок были продажами по рынку.

«Депег» бывает разный

Когда стейблкоин теряет привязку к доллару, это называют депегом. Но под одним словом прячутся три разные ситуации.

  • Настоящий. Люди перестали верить, что за монетой стоят деньги. Так умерла Terra в 2022 году.
  • Временный. С монетой всё хорошо, просто в моменте кто-то много продаёт, а покупатели отошли покурить. 99% «депегов» USDT и USDC — это оно.
  • Залоговый. Наш случай и самый коварный. Монета дешевеет на одной бирже → биржа переоценивает залог → людей принудительно закрывают → при закрытии продаётся в том числе сама монета → она дешевеет ещё сильнее. Круг замкнулся.

Отсюда главный вывод статьи, и он касается не только крипты. Стейблкоин — не деньги только потому, что на нём написано USD. Залог — это не название актива. Это его способность стоить столько, сколько вы думаете, именно в ту минуту, когда вам плохо. USDe не обязан быть плохим стейблкоином, чтобы оказаться плохим залогом.

Коротко про ситуацию с Terra

Восемь дней

А теперь деталь, про которую в обзорах обычно забывают.

6 октября, за четыре дня до обвала, Binance объявила: мы поменяем способ оценки WBETH и BNSOL — будем считать их не по цене в собственном стакане, а по реальному курсу обмена на эфир и солану. Зачем — сказано прямо: чтобы снизить риск отвязки. Вступает в силу 14 октября.

То есть биржа сама повесила на дверь объявление: «У нас кривая оценка, починим через восемь дней».

Обвал случился на четвёртый.

После обвала дыру закрыли за сутки. А в январском разборе полётов Binance описала причину своими словами: оценка слишком сильно опиралась на собственные стаканы, а защита от выбросов не справилась с быстрым и пустым рынком. Пострадавшим биржа выплатила больше $328 млн компенсаций и ещё $300 млн выделила на программу поддержки.

Воспользовался ли кто-то этим окном?

Объективно публичных данных недостаточно, чтобы это утверждать. Вот что есть по факту.

  • Факт: слабое место было публично известно с 6 октября.
  • Факт: на бирже Hyperliquid, где все сделки видны в блокчейне, некий кошелёк набрал ставку на падение биткоина примерно на $400 млн и закончил набирать в 23:49 — за минуту до поста Трампа (источник: Galaxy Research). Владелец любую связь с инсайдом отрицает. Galaxy прямо пишет: ни инсайд, ни сговор доказать нельзя.
  • Наблюдение: в стакане USDe перед обвалом аналитики Rena Labs увидели «три отчётливых принта» на продажу. Их же вердикт — «неубедительно».
  • Не установлено: что продажи USDe и ставки на падение — дело одних рук. Чтобы это проверить, нужны данные по счетам внутри биржи. Снаружи их нет ни у кого.

Самая сильная формулировка в официальных документах принадлежит европейскому регулятору ESMA. В его отчёте о рисках (стр. 16) написано: «Attackers seemingly exploited this vulnerability» — «атакующие, по всей видимости, воспользовались этой уязвимостью». Ключевое слово — seemingly. Регулятор тоже не знает наверняка. И я не знаю.

Одно могу сказать как практик: странно продавать доллар за 70 центов тогда, когда в соседнем обменнике его берут по 99. Хотя и тут есть скучное объяснение — переводы с Binance в эти минуты работали плохо, и у многих просто не было другого выхода.

«Время не сходится»

Через три месяца спор вышел на уровень первых лиц.

  • Binance: три четверти ликвидаций случились ДО того, как поехала оценка залога. Значит, виноваты новость и плечо, а не мы. Основатель биржи CZ был краток: «Данные говорят сами. Время не сходится».
  • Основатель OKX Стар Сюй: первое падение рынок бы пережил. В каскад его превратил именно USDe и та самая акция с 12% годовых, из-за которой люди набрали его в залог.
  • Хасиб Куреши из фонда Dragonfly: USDe сломался только на Binance, а закрывали людей на всех биржах сразу. Значит, дело не в нём.

Источник: пересказ дискуссии.

Моё мнение — правы все, просто отвечают на разные вопросы.

USDe рынок не обрушил: падение началось минут на сорок раньше, и спорить с этим бессмысленно. Но и довод «три четверти было до» слабее, чем звучит. Оставшаяся четверть — это почти $5 млрд, отдельный исторический рекорд, уместившийся в сорок минут на одной бирже. И считается эта пропорция по данным, которые, как мы помним, Binance отдаёт наружу по чайной ложке.

Точнее будет так: в ту ночь людей закрывали по двум разным причинам:

  1. Первая - били по тем, кто ошибся с направлением: поставил на рост в долг и проиграл. Это обычный рынок, жёсткий, но зато... честный.
  2. Вторая - били по тем, кто ошибся с выбором залога — даже если в остальном они всё сделали правильно. И во второй случай попали как раз те, кто в нормальной жизни рынок успокаивает: маркет-мейкеры и лоу-риск стратегии с хеджем.

Последний рубеж & friendly fire

Есть ещё один механизм, без которого картина неполная — ADL, автоматическое сокращение позиций.

Когда биржа закрывает чью-то позицию с убытком больше залога, дыру покрывает страховой фонд. Когда фонда не хватает, биржа берёт деньги у тех, кто выиграл: принудительно закрывает их прибыльные позиции.

Перечитайте. Вы поставили на падение. Вы оказались правы. Вы в плюсе. И именно поэтому вас закрывают.

Для игрока это обидно, но терпимо: прибыль зафиксировали за него. Для хеджера это катастрофа. Его ставка на падение — вовсе не ставка, а страховка для монет, которые он держит. Страховку отобрали, монеты остались, рынок летит вниз, покупателей нет.

Это не теория. На Hyperliquid так закрыли позиций на $2,1 млрд за 12 минут, причём, по расчётам Таруна Читры, алгоритм «перестрелял» и забрал у выигравших на $45–52 млн больше, чем требовалось.

Кто не пережил

Громких банкротств в стиле FTX после 10 октября не случилось. Слухи о том, что «взорвалась» крупная торговая фирма, ходили неделями, но ни один публично не подтвердился. Последствия оказались тише и от этого, пожалуй, неприятнее.

  • Мина замедленного действия. 4 ноября проект Stream Finance сообщил о потере $93 млн, которыми распоряжался внешний управляющий. Его стейблкоин xUSD упал на 77% и утащил за собой ещё два — deUSD и USDX; из доходных DeFi-продуктов за неделю вышло около $1 млрд. По одной из реконструкций, позиции управляющего были ликвидированы именно в ночь на 11 октября, а три недели дыру просто не было видно: xUSD в кредитных протоколах учитывался по фиксированной цене $1. Узнаёте сюжет? Тот же ломбард, только с другой стороны. По другой версии — основатели позже подали в суд на партнёра — деньги ушли на покрытие его личных убытков. Истина где-то... в суде.
  • Пустые стаканы. BitMEX в годовом обзоре пишет: маркет-мейкеры, у которых в ту ночь отобрали хедж, сократили присутствие по всему рынку, и конец года прошёл с самыми тонкими стаканами с 2022-го. Биткоин к 21 ноября сполз до $80 тыс.
  • Доверие. Летом 2026-го бывший финансовый директор Binance Вэй Чжоу заявил, что именно непрозрачность биржевых механизмов, вскрывшаяся той ночью, держит крупных инвесторов в стороне от крипты.

Кто виноват и что делать

Три вопроса, которые стоит задать себе до, а не во время (и тем более после) открытия позиций. Подходят и трейдеру, и тому, кто просто держит деньги на бирже.

  1. В чём лежит мой залог и кто решает, сколько он стоит? Если биржа оценивает его по собственному стакану, у вас не доллар. У вас ставка на то, что в этом стакане всегда будут покупатели.
  2. Что будет с моими позициями, если мой хедж закроют без меня? Если вся защита стоит на одной бирже, в худшую ночь года её может не оказаться.
  3. Что я смогу сделать, если биржа перестанет отвечать? Если ничего — размер позиции должен быть таким, чтобы ничего делать и не пришлось.

Вместо вывода

Самая опасная ошибка после таких ночей — объяснить всё одной причиной.

«Это всё Трамп» — слишком просто. Пост объясняет, куда пошёл рынок. Он не объясняет, почему рынок пролетел так далеко.

«Это всё один хитрый участник» — недоказуемо. Возможно, навсегда. Хотя верить в теории заговора очень даже прикольно. И мне тоже :)

Правда скучнее и неприятнее. Рынок выглядит надёжным ровно до той минуты, когда плечи, пустые стаканы и автоматика бирж начинают помогать друг другу тонуть. Злодей для этого не нужен. Достаточно, чтобы каждая система по отдельности делала ровно то, для чего её написали.

За год кое-что починили: Binance переписала оценку залога, несколько бирж стали строже к хрупким активам, про ADL теперь пишут научные статьи. Но сама конструкция — залог, который оценивают там же, где он торгуется, плюс плечи, плюс покупатели, которые никому ничего не обещали, — никуда не делась. И не только в крипте.

Берегите себя и свои депозиты. Проверьте, в чём у вас лежит залог и как его оценивает ваш «ломбард».

Источники

Официальные документы

Исследования

Пресса

tony
September 19, 10:14
0 views