Что действительно имеет значение? Говард Маркс. 22.11.2022

Перевод записей Говарда Маркса от 22.11.2022, Oaktree.

https://t.me/holyfinance

Я собрал несколько идей из нескольких своих заметок за этот год, а также из недавних размышлений и бесед, чтобы сформулировать тему этой заметки: что действительно важно или должно быть важно для инвесторов. Я начну с рассмотрения ряда вещей, которые, на мой взгляд, не имеют значения.

Что не имеет значения: Краткосрочные события

В "Иллюзии знания" (сентябрь 2022 года) я выступал против макропрогнозирования, которое в нашей профессии в основном касается ближайших года или двух. В своей статье "Позволю себе отличаться" (июль 2022 г.) я обсудил вопросы, которые мне чаще всего задавали на конференции Oaktree 21 июня в Лондоне: Насколько серьезной будет инфляция? Насколько сильно ФРС повысит процентные ставки для борьбы с ней? Приведет ли это повышение к рецессии? Насколько серьезно и надолго ли? Суть в том, как я сказал участникам, что все это относится к краткосрочной перспективе, и это все, что я знаю о краткосрочной перспективе:

Большинство инвесторов не в состоянии лучше прогнозировать подобные краткосрочные явления.
Таким образом, им не следует сильно полагаться на мнения по этим вопросам (свои или других инвесторов).
Маловероятно, что они будут вносить серьезные изменения в свои портфели в ответ на эти мнения.
Изменения, которые они вносят, вряд ли будут всегда правильными.
Таким образом, это не главное.

Рассмотрим пример. В ответ на первые толчки мирового финансового кризиса Федеральная резервная система начала снижать ставку по федеральным фондам в 3кв 2007. Затем в конце 2008 года она была снижена до нуля и оставалась на этом уровне в течение семи лет. В конце 2015 года практически единственным вопросом, который я получал, был “Когда произойдет первое повышение ставок?” Мой ответ всегда был один и тот же: “А почему вас это волнует? Если я скажу "в феврале", что вы будете делать? А если позже я передумаю и скажу "Может быть", что ты сделаешь по-другому? Если все знают, что ставки вот-вот вырастут, какая разница, в каком месяце начнется этот процесс?” Никто так и не дал убедительного ответа. Инвесторы, вероятно, считают, что задавать такие вопросы - это часть профессионального поведения, но я сомневаюсь, что они смогли бы объяснить, почему.

Подавляющее большинство инвесторов не могут знать наверняка, какие макроэкономические события ждут их впереди или как рынки отреагируют на то, что действительно произойдет. В "Иллюзии знания" я подробно писал о том, как непредвиденные события влияют на экономические и рыночные прогнозы. Подводя итог, можно сказать, что большинство прогнозов являются экстраполяциями, и в большинстве случаев ситуация не меняется, поэтому экстраполяции обычно верны, но не особенно прибыльны. С другой стороны, точные прогнозы отклонений от тренда могут быть очень прибыльными, но их трудно составить и в соответствии с ними трудно действовать. Это лишь некоторые из причин, по которым большинство людей не могут предсказать будущее достаточно хорошо, чтобы постоянно добиваться превосходных результатов.

Почему это так сложно? Неужели большинство из нас не знает, какие события могут произойти? Разве мы не можем просто купить ценные бумаги компаний, которые с наибольшей вероятностью выиграют от этих событий? В долгосрочной перспективе, возможно, но я хочу обратиться к теме, на которой в последнее время акцентирует внимание Брюс Карш, относительно основной причины, по которой особенно сложно получить прибыль от краткосрочной ориентации: очень трудно понять, какие ожидания относительно событий уже заложены в цены на ценные бумаги.

Одна из серьезных ошибок, в которых повинны люди, – мы постоянно видим это в средствах массовой информации, – заключается в том, что они полагают, что изменения цен на ценные бумаги являются результатом определенных событий: благоприятные события приводят к росту цен, а негативные - к падению цен. Я думаю, что это то, во что верит большинство людей, особенно мыслителей первого уровня, но это неверно. Цены на ценные бумаги определяются событиями и тем, как инвесторы реагируют на эти события, что в значительной степени зависит от того, насколько эти события соответствуют ожиданиям инвесторов.

Как мы можем объяснить, что компания, которая сообщает о более высоких доходах, видит падение курса своих акций только после этого? Ответ, конечно же, заключается в том, что заявленное улучшение не оправдало ожиданий и, таким образом, разочаровало инвесторов. Итак, на самом элементарном уровне важно не то, является ли событие просто позитивным или нет, а то, насколько оно соответствует ожиданиям.

В первые годы моей работы я обычно тратил несколько минут каждый день на просмотр отчетов о доходах, публикуемых в The Wall Street Journal. Но через некоторое время до меня дошло, что, поскольку я не знал, какие цифры ожидались, я понятия не имел, было ли объявление от компании, за которым я не следил, хорошей новостью или плохой.

Инвесторы могут стать экспертами в отношении нескольких компаний и их ценных бумаг, но вряд ли кто-то знает достаточно о макроэкономических событиях, чтобы (а) быть в состоянии понять макроэкономические ожидания, лежащие в основе цен на ценные бумаги, (б) предвидеть общие события и (в) предсказать, как эти ценные бумаги отреагируют. Куда потенциальный покупатель может обратиться, чтобы узнать, что инвесторы, устанавливающие цены на ценные бумаги, уже ожидают с точки зрения инфляции, ВВП или безработицы? Выводы относительно ожиданий иногда можно сделать на основе цен на активы, но предполагаемые уровни часто оказываются неверными, когда появляются фактические результаты.

Кроме того, в краткосрочной перспективе цены на ценные бумаги сильно зависят от случайных и экзогенных факторов, которые могут затмить влияние фундаментальных событий. Макроэкономические события, а также взлеты и падения состояния компаний в краткосрочной перспективе непредсказуемы и не обязательно указывают на долгосрочные перспективы компаний или имеют к ним отношение. Им следует уделять меньше внимания. Например, компании часто намеренно снижают текущие доходы, инвестируя в будущее своего бизнеса; таким образом, низкие заявленные доходы могут означать высокие будущие доходы, а не сохраняющиеся низкие доходы. Чтобы понять разницу, нужно хорошо разбираться в компании.

Не следует обманывать себя, полагая, что ценообразование на ценные бумаги - это надежный процесс, который точно соответствует набору правил. События непредсказуемы; они могут быть изменены непредсказуемыми влияниями; реакция инвесторов на происходящие события непредсказуема. Из-за высокой степени неопределенности большинство инвесторов не в состоянии улучшить свои результаты, сосредоточившись на краткосрочной перспективе.

Из наблюдений становится ясно, что цены на ценные бумаги колеблются гораздо сильнее, чем экономический результат или прибыль компании. Чем это объясняется? Должно быть, дело в том, что в краткосрочной перспективе на взлеты и падения цен гораздо больше влияют колебания психологии инвесторов, чем изменения в долгосрочных перспективах компаний. Поскольку психологические колебания в краткосрочной перспективе имеют большее значение, чем фундаментальные изменения, и их очень трудно предсказать, большая часть краткосрочной торговли – это пустая трата времени... или еще хуже.

Что не имеет значения: Менталитет трейдера

На протяжении многих лет в мои заметки часто включались шутки моего отца 1950-х годов, основанные на моем твердом убеждении, что юмор часто отражает правду о человеческом состоянии. Учитывая его актуальность, я собираюсь уделить немного места шутке, которой я делился ранее:

Двое друзей встречаются на улице, и Джо спрашивает Сэма, что нового. “О, - отвечает он, - я только что купил коробку отличных сардин”.

Джо: Отлично, я люблю сардины. Я возьму немного. Сколько они стоят?

Сэм: 10 000 долларов за банку.

Джо: Что? Как может банка сардин стоить 10 000 долларов?

Сэм: Это лучшие сардины в мире. Каждая из них - породистая, с документами. Они были пойманы сетью, а не крючком, обвалены вручную и заправлены лучшим оливковым маслом первого отжима. А этикетка была нарисована известным художником. Они продаются по выгодной цене - 10 000 долларов.

Джо: Но кто бы стал есть сардины за 10 000 долларов?

Сэм: О, эти сардины не едят, ими торгуют.

Я включаю эту старую шутку, потому что считаю, что большинство людей относятся к акциям и облигациям как к чему-то, чем можно торговать, а не как к чему-то, чем можно владеть.

Если вы попросите Уоррена Баффетта описать основы его подхода к инвестированию, он, вероятно, начнет с того, что будет настаивать на том, что акции следует рассматривать как доли собственности в компаниях. Большинство людей создают компании не с целью продать их в краткосрочной перспективе, а скорее стремятся управлять ими, получать прибыль и расширять бизнес. Конечно, основатели делают все это для того, чтобы в конечном счете зарабатывать деньги, но они, скорее всего, рассматривают эти деньги как побочный продукт успешного ведения бизнеса. Баффетт говорит, что люди, покупающие акции, должны воспринимать себя как партнеров владельцев, с которыми они разделяют цели.

Но я думаю, что это редко бывает так. Большинство людей покупают акции с целью продать их по более высокой цене, думая, что они предназначены для торговли, а не для владения. Это означает, что они отказываются от менталитета собственника и вместо этого ведут себя как игроки или спекулянты, которые делают ставку на изменение курса акций. Результаты часто бывают неприятными.

Исследование, проведенное Институтом DALBAR в 2012 году, показало, что инвесторы получают на три процентных пункта меньше в год, чем S&P 500 за период с 1992 по 2012 год, а средний срок владения активами для типичного инвестора составляет шесть месяцев. Шесть месяцев!! Когда вы владеете акциями менее года, вы не используете фондовый рынок для приобретения прав собственности на бизнес и участия в его развитии. Вместо этого вы просто оцениваете краткосрочные новости и ожидания, а ваша прибыль зависит от того, как другие люди реагируют на эту новостную информацию. В совокупности такое отношение приносит вам на три процентных пункта меньше в год, чем если бы вы вообще ничего не делали, кроме первоначальных инвестиций в индексный фонд S&P 500.

(“Лучшие инвесторы Fidelity мертвы”, The Conservative Income Investor, 8 апреля 2020 г.)

Для меня краткосрочная покупка равносильна тому, чтобы забыть о шансах своей спортивной команды на победу в чемпионате и вместо этого сделать ставку на то, кто добьется успеха в следующей игре, периоде или иннинге.

Давайте вдумаемся в логику. Вы покупаете акцию, потому что считаете, что она стоит больше, чем вы должны за нее заплатить, в то время как продавец считает, что она полностью оценена. Когда-нибудь, если дела пойдут хорошо, она, по вашему мнению, будет оценена полностью, а это значит, что вы ее продадите. Однако человек, которому вы продадите, купит, потому что считает, что она стоит еще дороже. Мы привыкли говорить о том, что этот процесс основан на теории "Большего дурака": независимо от того, какую цену я заплачу за акцию, всегда найдется кто-то, кто купит ее у меня дороже, несмотря на то, что я продаю, потому что пришел к выводу, что она достигла полной стоимости.

Каждый покупатель мотивирован верой в то, что в конечном итоге товар будет стоить дороже сегодняшней цены (продавец, по-видимому, не разделяет эту точку зрения). Ключевой вопрос заключается в том, какой тип мышления лежит в основе этих покупок. Покупают ли потому, что это компания, частью которой они хотели бы владеть в течение многих лет? Или они просто делают ставку на то, что цена будет расти? Внешне сделки могут выглядеть одинаково, но меня интересует ход мысли и, следовательно, обоснованность логики.

Каждый раз, когда торгуются акции, одна сторона ошибается, а другая права. Но если вы делаете ставку на тенденции в популярности и, следовательно, на направление движения цены в течение следующего месяца, квартала или года, реалистично ли полагать, что вы будете правы чаще, чем человек, находящийся на противоположной стороне сделки? Возможно, снижение уровня активного менеджмента можно объяснить тем, что многие активные менеджеры делали ставки на динамику цен на акции в краткосрочной перспективе, вместо того чтобы выбирать компании, частью которых они хотели бы владеть в течение многих лет. Все дело в менталитете, лежащем в основе.

У меня был долгий спор на эту тему с моим отцом в 1969 году, когда я жил с ним в течение первых месяцев моей работы в First National City Bank. (Я с удивлением вспоминаю те дни; он был намного моложе меня сегодня). Я сказал ему, что, по моему мнению, покупка акций должна быть мотивирована чем-то иным, а не надеждой на рост цены, и предположил, что это может быть ожидание увеличения дивидендов с течением времени. Он возразил, что никто не покупает акции ради дивидендов – они покупают, потому что думают, что цена будет расти. Но что могло бы спровоцировать этот рост?

Желание владеть бизнесом из-за его коммерческих достоинств и потенциальной долгосрочной прибыли является веской причиной для того, чтобы стать акционером, и если эти ожидания оправдаются, то есть веские основания полагать, что цена акций вырастет. В отсутствие этого покупка в надежде на повышение курса сводится лишь к попытке угадать, каким отраслям и компаниям инвесторы отдадут предпочтение в будущем. Бен Грэм, как известно, сказал: “В краткосрочной перспективе рынок - это машина для голосования, но в долгосрочной - это машина для взвешивания”. Хотя, как однажды сказал мне Чарли Мангер, все это непросто, тщательное взвешивание долгосрочных заслуг должно дать лучшие результаты, чем попытки угадать краткосрочные колебания популярности.

Что не имеет значения: Краткосрочные показатели

Учитывая возможные факторы, влияющие на эффективность краткосрочных инвестиций, отчетные результаты могут создать весьма обманчивую картину, и здесь я говорю в основном о превосходных доходах в хорошие времена. Я считаю, что есть три составляющие успеха в хорошие времена – агрессивность, своевременность и мастерство, и если у вас достаточно агрессивности в нужное время, вам не нужно столько мастерства. Все мы знаем, что в хорошие времена наибольшая доходность часто достается тому, чей портфель включает в себя наибольший риск, бету и корреляцию. Наличие такого портфеля не является признаком отличия или проницательности, если инвестор является инвестором, который всегда занимает агрессивную позицию. Наконец, случайные события могут оказать огромное влияние на доходность – в любом направлении – в данном квартале или году.

Одной из основных тем моих заметок является идея о том, что качество решения не может быть определено только по результату. Решения часто приводят к негативным последствиям, даже если они хорошо обоснованы и основаны на всей доступной информации. С другой стороны, все мы знаем людей – а иногда и самих себя, – которые оказывались правы по неправильной причине. Скрытая информация и случайные события могут помешать принятию решений даже самыми здравомыслящими людьми. (Однако, когда результаты рассматриваются в течение длительного периода времени и проводится большое количество испытаний, тот, кто лучше принимает решения, с подавляющей вероятностью добьется большего успеха.)

Очевидно, что никто не должен придавать большого значения доходности за один квартал или год. Инвестиционная эффективность - это просто один из результатов, полученных на основе всего спектра возможных результатов, и в краткосрочной перспективе на нее могут сильно повлиять случайные события. Таким образом, доходность за один квартал, скорее всего, будет очень слабым показателем способностей инвестора, если это так. Принимать решение о том, обладает ли менеджер особыми навыками – или о том, целесообразно ли распределение активов в долгосрочной перспективе, – на основе результатов одного квартала или года - все равно, что составлять мнение о бейсболисте на основе одного посещения стадиона или о скаковой лошади на основе результатов одного забега.

Мы знаем, что краткосрочные результаты не имеют большого значения. И все же в большинстве инвестиционных комитетов, в состав которых я входил, результаты деятельности за последний квартал были первым пунктом повестки дня, и они посвящали этому значительную часть каждого заседания. Обсуждение, как правило, обширное, но оно редко приводит к существенным действиям. Так почему же мы продолжаем это делать? По тем же причинам, по которым инвесторы обращают внимание на прогнозирование, как описано в “Иллюзии знания”: “все это делают” и "было бы безответственно этого не делать".

Что не имеет значения: Волатильность

Я почти ничего не писал о волатильности, кроме того, что хочу сказать, что я категорически не согласен с людьми, которые считают ее определением или сутью риска. Я описал свое убеждение в том, что ученые, разработавшие теорию инвестиций Чикагской школы в начале 1960-х годов, (а) хотели изучить взаимосвязь между доходностью инвестиций и риском, (б) нуждались в количественной оценке риска, которую они могли бы использовать в своих расчетах, и (в), несомненно, выбрали волатильность в качестве косвенного показателя для оценки риска по той простой причине, что это был единственный доступный количественный показатель. Я определяю риск как вероятность неблагоприятного исхода, а волатильность - это, в лучшем случае, показатель наличия риска. Но волатильность - это не риск. Это все, что я собираюсь сказать по этому поводу.

Здесь я хочу поговорить о том, до какой степени размышления и забота о волатильности изменили мир инвестирования за те 50 с лишним лет, что я в нем работаю. Для меня было большим преимуществом учиться в Высшей школе бизнеса Чикагского университета в конце 60-х и быть участником одного из самых первых курсов, на которых изучались новые теории. Я узнал о гипотезе эффективного рынка, модели ценообразования активов, случайном блуждании, важности неприятия риска и роли волатильности как фактора риска. Хотя волатильность не была темой для разговоров, когда я в 1969 году окунулся в реальный мир инвестирования, практика вскоре взяла верх над теорией.

В частности, в качестве показателя доходности с поправкой на риск был принят коэффициент Шарпа. Это отношение избыточной доходности портфеля (той части его доходности, которая превышает доходность по краткосрочным облигациям) к его волатильности. Чем больше доходность на единицу волатильности, тем выше доходность, скорректированная с учетом риска. Корректировка риска является важной концепцией, и доходность должна оцениваться в абсолютном соотношении с риском, на который было принято решение для ее достижения. Все ссылаются на коэффициенты Шарпа, включая Oaktree, потому что это единственный количественный инструмент, доступный для работы. (Если бы инвесторы, консультанты и клиенты не использовали коэффициент Шарпа, у них вообще не было бы показателя, а если бы они попытались заменить волатильность в своих оценках фундаментальной степенью риска, они бы обнаружили, что количественно оценить это невозможно.) Коэффициент Шарпа может указывать на эффективность с поправкой на риск. точно так же, как волатильность указывает на риск, но поскольку волатильность - это не риск, коэффициент Шарпа является очень несовершенным показателем.

Возьмем, к примеру, один из классов активов, с которыми я начал работать в 1978 году: высокодоходные облигации. В Oaktree мы считаем, что доходность, умеренно превышающая базовый уровень, может быть получена при значительно меньшем риске, чем базовый уровень, и это проявляется в более высоких коэффициентах Шарпа. Но реальный риск, связанный с высокодоходными облигациями, о котором мы заботимся и который мы успешно снижаем, – это риск дефолта. Мы не очень заботимся о снижении волатильности и не предпринимаем сознательных шагов для этого. Мы считаем, что высокие коэффициенты Шарпа могут быть результатом – и, возможно, коррелируют – действий, которые мы предпринимаем для сокращения случаев дефолтов.

Волатильность особенно важна в нашей сфере кредитования с фиксированным доходом. Облигации, векселя и займы представляют собой договорные обязательства о выплате периодических процентов и их погашении в конце срока. В большинстве случаев, когда вы покупаете облигацию с доходностью 8%, вы, по сути, получаете доходность в размере 8% в течение всего срока ее действия, независимо от того, повышается или понижается цена облигации за это время. Я говорю “в основном”, потому что, если цена упадет, у вас будет возможность реинвестировать процентные платежи с доходностью выше 8%, так что ваша доходность за период хранения будет расти. Таким образом, понижательная волатильность цен, которую так многие критикуют, на самом деле является хорошей вещью – до тех пор, пока она не предвещает дефолты. (Обратите внимание, что, как указано в этом абзаце, термин “волатильность” часто используется неправильно. Стратеги и средства массовой информации часто предупреждают, что “впереди может быть волатильность”. На самом деле они имеют в виду “впереди может быть снижение цен”. Никто не беспокоится и не возражает против волатильности в сторону повышения.)

Важно понимать, что защита от волатильности, как правило, не является бесплатным благом. Снижение волатильности само по себе является неоптимальной стратегией: следует исходить из того, что предпочтение активам и подходам с низкой волатильностью при прочих равных условиях приведет к снижению доходности. Только высококвалифицированные менеджеры, или альфа-менеджеры, смогут преодолеть это негативное предположение и снизить доходность в меньшей степени, чем волатильность.

Тем не менее, поскольку многие клиенты, руководители и другие заинтересованные стороны испытывают дискомфорт из-за резких взлетов и падений (ну, в основном из-за падений), управляющие активами часто предпринимают шаги по снижению волатильности. Рассмотрим, что произошло после того, как институциональные инвесторы начали вкладываться в хедж-фонды после трехлетнего падения акций, вызванного лопнувшим технологическим пузырем в 2000 году. (Это был первый трехлетний спад с 1939-1941 гг.). Хедж-фонды, ранее занимавшиеся кустарным производством, где большинство фондов имели капитал в несколько сотен миллионов долларов от состоятельных частных лиц, показали гораздо лучшие результаты, чем акции, попавшие в нисходящий поток. Учреждения были привлечены низкой волатильностью этих фондов и, таким образом, инвестировали в них миллиарды долларов.

Среднестатистический хедж-фонд обеспечивал стабильность, к которой стремились учреждения. Но в какой-то момент идея получения высокой прибыли при низкой волатильности была утрачена. Вместо этого управляющие хедж-фондами стремились к низкой волатильности как к самоцели, поскольку они знали, что именно этого добиваются учреждения. В результате, примерно за последние 18 лет среднестатистический хедж-фонд обеспечил желаемую низкую волатильность, но при этом обеспечил скромную доходность, выражающуюся однозначными цифрами. Чуда здесь не произошло.

Зачем я все это рассказываю? Потому что волатильность - это всего лишь временное явление (при условии, что вы переживете его в финансовом плане), и большинству инвесторов не следует придавать ей такого большого значения, как им кажется. Как я уже писал в "Позволю себе отличаться", многие инвесторы могут позволить себе роскошь сосредоточиться исключительно на долгосрочной перспективе... Если они захотят воспользоваться этим. Волатильность должна в меньшей степени беспокоить инвесторов:

чьи организации являются долгосрочными, например, компании по страхованию жизни, благотворительные фонды и пенсионные фонды;
капитал которых не подлежит единовременному изъятию;
чья основная деятельность не будет поставлена под угрозу колебаниями в сторону понижения;
которым не нужно беспокоиться о том, что их будут вынуждать их совершать ошибки; и
которые не накопили долгов, которые, возможно, придется выплачивать в краткосрочной перспективе.

Большинству инвесторов не хватает некоторых из этих качеств, и лишь немногие обладают ими всеми. Но в той мере, в какой эти характеристики присутствуют, инвесторам следует использовать свою способность противостоять волатильности, поскольку многие инвестиции с потенциальной высокой доходностью могут быть подвержены существенным колебаниям.

Уоррен Баффетт всегда выражается лучше всех, и по этому поводу он сказал: «Мы предпочитаем неровную доходность в 15% плавной доходности в 12%». Инвесторы, которые предпочитают обратное - считают, что плавные 12% предпочтительнее плавных 15%, - должны спросить себя, является ли их неприятие волатильности в основном финансовым или в основном эмоциональным.

Конечно, выбор, который делают сотрудники, члены инвестиционного комитета и нанятые инвестиционные менеджеры, может быть обусловлен реальными соображениями. У людей, отвечающих за институциональные портфели, могут быть веские причины избегать взлетов и падений, которые их организации или клиенты могли бы пережить с финансовой точки зрения, но все равно сочли бы неприятными. Все, что может сделать каждый, - это сделать все, на что он способен в своих конкретных обстоятельствах. Но мой вывод таков: во многих случаях люди придают волатильности гораздо большее значение, чем следовало бы.

Немного в сторону

Раз уж я заговорил о волатильности, я хочу обратиться к области, о которой в последнее время почти не сообщалось: частным инвестиционным фондам. Первые девять месяцев 2022 года стали одним из худших периодов за всю историю наблюдений как для акций, так и для облигаций. Тем не менее, многие фонды прямых инвестиций и частные долговые фонды сообщают о незначительных убытках за текущий год. Меня часто спрашивают, что это значит и отражает ли это реальность.

Возможно, информация о доходах частных фондов достоверна. (Я знаю, мы считаем, что наши данные точны.) Но недавно я наткнулся на интересную статью в Financial Times, озаглавленную провокационно: “Отмывание волатильности, манипулирование доходами и ”фальшивое счастье" прямых инвестиций", автор Робин Вигглсворт. Вот часть его содержания:

Растущий разрыв в показателях между публичным и частным рынками в наши дни является огромной темой. Инвесторов часто считают безмозглыми простофилями, которые поддаются на “манипуляции с доходами” хитрых магнатов прямых инвестиций. Но что, если они являются соучастниками заговора?...

Об этом говорится в новой статье трех ученых из Университета Флориды. Основываясь на данных о фондах прямых инвестиций в недвижимость за почти два десятилетия, Блейк Джексон, Дэвид Линг и Энди Наранхо пришли к выводу, что “управляющие фондами прямых инвестиций манипулируют доходностью, чтобы угодить своим инвесторам”.

..Главный вывод Джексона, Линга и Наранхо заключается в том, что “похоже, что GP манипулируют промежуточными доходами не для того, чтобы обмануть своих LP, а скорее потому, что их LP хотят, чтобы они это делали”.

Аналогично идее о том, что банки разрабатывают финансовые продукты для удовлетворения потребностей инвесторов, стремящихся к получению прибыли, или компании выпускают дивиденды, чтобы удовлетворить спрос инвесторов на выплату дивидендов, мы утверждаем, что управляющие фондами PE публикуют промежуточные отчеты о результатах деятельности, чтобы удовлетворить спрос некоторых инвесторов на манипулированную доходность.

...Если GP увеличивает или сглаживает доходность, инвестиционные менеджеры в организациях с ограниченной ответственностью могут сообщать своим доверенным лицам или другим надзорным органам об искусственно завышенных коэффициентах Шарпа, альф-коэффициентах и доходности по верхней строке, таких как IRR. Поступая таким образом, эти инвестиционные менеджеры, средний срок пребывания которых в должности составляет четыре года, часто истекают за годы до того, как будет достигнута конечная доходность инвестиционного фонда, могут улучшить свои внутренние гарантии занятости или потенциальные результаты на рынке труда...

Это, вероятно, помогает объяснить, почему в первом квартале 2022 года частные инвестиционные компании в среднем сообщали о росте на 1,6% и с тех пор лишь незначительно снизились, несмотря на то, что в этом году мировые акции потеряли 22% своей стоимости.

(2 ноября 2022 года.)

Если и GP, и LP довольны доходностью, которая кажется необычно высокой, может ли результат вызывать подозрения? Точно ли указаны показатели частных активов? Действительно ли сообщается о низкой волатильности? Если нынешний деловой климат является сложным, не должно ли это в равной степени сказаться на ценах на публичные и частные инвестиции?

Но есть еще ряд важных вопросов: не будет ли справедливо, если GP откажется сокращать частные инвестиции в компании, которые испытали краткосрочную слабость, но чьи долгосрочные перспективы остаются радужными? И хотя в этом году частные инвестиции, возможно, были недостаточно снижены, не правда ли, что цены на публичные ценные бумаги более волатильны, чем должны быть, что приводит к завышению изменений в долгосрочной стоимости? Я, безусловно, считаю, что цены на публичные ценные бумаги отражают психологические колебания, которые часто бывают чрезмерными. Должны ли цены на частные инвестиции соответствовать этим показателям?

Как и в большинстве случаев, любая неточность в отчетности рано или поздно обнаружится. В конечном счете, срок погашения частного долга истечет, и частные компании придется продать. Если данные о доходах, представленные в этом году, занижают реальное снижение стоимости, то с этого момента показатели, скорее всего, будут выглядеть на удивление низкими. И я уверен, что это заставит многих ученых (и, возможно, несколько регулирующих органов) усомниться в том, что цены на частные инвестиции в 2022 году были слишком высокими. Посмотрим.

Что не имеет значения: Гиперактивность

В заметке "Продажа" (январь 2022) я высказал свое твердое мнение о том, что большинство инвесторов торгуют слишком много. Поскольку трудно принимать несколько правильных решений подряд, а торговля стоит денег и часто может быть вызвана эмоциональными колебаниями инвестора, лучше делать это пореже.

Когда я был мальчишкой, была популярна поговорка: Не сиди сложа руки, а делай что-нибудь. Но что касается инвестирования, я бы поменял местами: Ничего не делай, а сиди сложа руки. Приучите себя к мысли, что вы зарабатываете деньги не на том, что покупаете и продаете, а (надеюсь) на том, что у вас есть. Больше думайте. Меньше торгуйте. Заключайте меньше сделок, но с большим результатом. Чрезмерная диверсификация снижает важность каждой сделки; таким образом, это может позволить инвесторам предпринимать действия без надлежащего расследования или глубокой убежденности. Я думаю, что большинство портфелей чрезмерно диверсифицированы и слишком часто подвержены торговле.

Я посвятил значительную часть “Иллюзии знания" и "продажи” предупреждению инвесторов о том, как трудно повысить доходность за счет краткосрочного выбора времени на рынке, и процитировал великого инвестора Билла Миллера: "Время, а не выбор времени по времени - это ключ к созданию богатства на фондовом рынке".

Недавно один консультант спросил меня по этому поводу: “Если вы не пытаетесь выходить на рынок по мере необходимости, как вы зарабатываете свои гонорары?” Я ответил, что наша работа заключается в том, чтобы формировать портфели, которые будут хорошо работать в долгосрочной перспективе, и выбор времени выхода на рынок вряд ли повлияет на результат, если только это не будет сделано хорошо, в чем я не уверен. “А как насчет вас?” Я спросил. “Если вы помогаете клиенту правильно распределить активы, следует ли из этого, что вы не будете получать свои комиссионные, если не измените их через месяц?”

Аналогичным образом, в тот день, когда вышла “Иллюзия знания”, мой старый друг спросил меня: "Но ты должен занять определенную позицию [по краткосрочным событиям], не так ли?" Мой ответ, как и следовало ожидать, был таким: “Нет, если у тебя при этом нет преимуществ. Зачем вам делать ставку на результат подбрасывания монеты, особенно если игра стоит свеч?”

Я закончу свое обсуждение этой темы замечательной цитатой:

Новость, которая недавно привлекла много внимания, касалась внутреннего анализа эффективности Fidelity accounts с целью определения того, какой тип инвесторов получил наибольшую прибыль в период с 2003 по 2013 год. Аудит клиентских счетов показал, что лучшие инвесторы были либо мертвы, либо неактивны – люди, которые сменили работу и “забыли” о старом 401(k), оставив в силе текущие варианты, или люди, которые умерли, а активы были заморожены, пока управление имуществом осуществляло управление активами.

(“Лучшие инвесторы Fidelity мертвы”, The Conservative Income Investor, 8 апреля 2020 г.)

Поскольку журналисты не смогли найти исследование Fidelity, и, по-видимому, Fidelity тоже, эта история, вероятно, является недостоверной. Но мне все равно нравится идея, поскольку вывод во многом совпадает с моими мыслями. Я не говорю, что ради повышения эффективности инвестиций стоит умирать, но инвесторам, возможно, было бы неплохо имитировать это состояние, сложа руки.

Так что же имеет значение?

Что действительно важно, так это эффективность ваших вложений в течение следующих пяти-десяти лет (или более) и то, как стоимость на конец периода соотносится с суммой, которую вы инвестировали, и с вашими потребностями. Некоторые люди говорят, что долгосрочная перспектива - это серия коротких перспектив, и если вы все сделаете правильно, то в долгосрочной перспективе добьетесь успеха. Они могут подумать, что путь к успеху заключается в частой торговле, чтобы извлечь выгоду из относительных оценок стоимости, прогнозов относительно колебаний популярности и макроэкономических событий. Я, очевидно, так не считаю.

Большинству индивидуальных инвесторов и всем, кто понимает ограничения, связанные с опережающими показателями, вероятно, лучше всего держать индексные фонды в долгосрочной перспективе. Специалисты по инвестициям и другие лица, которые считают, что им необходимо или они хотят заниматься активным управлением, могут воспользоваться следующими советами.

Я думаю, что большинство людей добились бы большего успеха, если бы они меньше фокусировались на краткосрочных или макроэкономических тенденциях, а вместо этого усердно трудились, чтобы получить более полное представление о перспективах фундаментальных показателей на многолетние периоды в будущем. Я им советую:

изучайте компании и ценные бумаги, оценивая, например, их потенциальную прибыль;
покупайте те, которые можно приобрести по привлекательным ценам относительно их потенциальной стоимости;
держите их до тех пор, пока перспективы прибыли компании и привлекательность цены остаются неизменными; и
вносите изменения только тогда, когда эти вещи невозможно подтвердить повторно или когда появляется что-то лучшее.

На конференции в Лондоне, о которой говорилось на первой странице, обсуждая (и не советуя) обращать внимание на краткосрочную перспективу, я сказал, что в Oaktree мы считаем своей задачей (а) покупать долговые обязательства, которые будут обслуживаться, как обещано (или вернут столько же или больше), и (б) инвестировать в компании, которые со временем станут более ценными. Я буду придерживаться этого мнения.

Этот процесс требует гораздо большего, и я собираюсь обрисовать в общих чертах некоторые из ключевых, на мой взгляд, элементов, которые следует запомнить. Вы узнаете повторяющиеся темы здесь, из других заметок и с предыдущих страниц этой книги, но я не приношу извинений за то, что останавливаюсь на важных вещах:

Забудьте о краткосрочной перспективе – важна только долгосрочная. Относитесь к ценным бумагам как к долям участия в компаниях, а не как к карточкам.
Решите, верите ли вы в эффективность рынка. Если да, то достаточно ли неэффективен ваш рынок, чтобы обеспечить превосходство, и готовы ли вы использовать это в своих интересах?
Решите, какой подход вы выберете: агрессивный или оборонительный. Будете ли вы стремиться к тому, чтобы выигрывать все больше и больше, или сосредоточитесь на том, чтобы избегать проигравших, или и то, и другое? Будете ли вы стараться зарабатывать больше на пути к успеху или терять меньше на пути к падению, или и то, и другое? (Подсказка: “и того, и другого” достичь гораздо сложнее, чем того или иного.) В целом, инвестиционный стиль людей должен соответствовать их личностям.
Подумайте о том, какой должна быть ваша нормальная позиция в отношении риска – ваш нормальный баланс между агрессивностью и защитой – исходя из вашего финансового положения, потребностей, стремлений и способности ваших клиентов справляться с колебаниями. Подумайте, будете ли вы варьировать свой баланс в зависимости от того, что происходит на рынке.
Придерживайтесь здорового отношения к доходности и риску. Поймите, что правило “чем больше потенциальная доходность, тем лучше” может быть опасным, учитывая, что увеличение потенциальной доходности обычно сопровождается повышением риска. С другой стороны, полное избегание риска обычно приводит к тому, что вы также избегаете доходности.
Настаивайте на достаточном запасе прочности или способности выдерживать периоды, когда дела идут хуже, чем вы ожидали.
Перестаньте пытаться предсказать макро-ситуацию; изучайте микро-аспекты как можно лучше, чтобы знать свой предмет лучше, чем другие. Поймите, что вы можете рассчитывать на успех, только если у вас есть преимущество в знаниях, и будьте реалистами в отношении того, есть оно у вас или нет. Осознайте, что усердных усилий недостаточно. Примите точку зрения моего сына Эндрю о том, что простое владение “легкодоступной количественной информацией о настоящем” не даст вам результатов выше среднего, поскольку она есть у всех остальных.
Осознайте, что психологические колебания гораздо сильнее фундаментальных, и обычно они происходят в неправильном направлении или в неподходящее время. Поймите, как важно противостоять этим колебаниям. Извлекайте выгоду, если можете, проявляя антицикличность и противоположность.
Изучите условия инвестиционной среды – особенно поведение инвесторов – и проанализируйте, как обстоят дела с точки зрения цикла. Поймите, что то, в каком состоянии находится рынок в своем цикле, сильно влияет на то, будут ли шансы в вашу пользу или против вас.
Покупайте долговые обязательства, когда вам нравится их доходность, а не для целей торговли. Другими словами, покупайте облигации под 9% годовых, если считаете, что доходность компенсирует вам риск, и вас устроят 9%. Не покупайте облигации под 9% годовых, рассчитывая заработать 11% благодаря повышению цен в результате снижения процентных ставок.

Крайне важно, чтобы инвесторы в акции ставили своей основной целью (а) участие в устойчивом росте экономики и компаний и (б) получение выгоды от чудесного компаундинга. Подумайте о годовой доходности индекса S&P 500 (или его предшественников) в 10,5%, начиная с 1926 года, и о том факте, что к настоящему времени 1 доллар превратился бы в более чем 13 000 долларов, даже несмотря на то, что за этот период было 16 рецессий, одна Великая депрессия, несколько войн, одна мировая война и глобальная пандемия, и многие случаи геополитических потрясений.

Относитесь к участию в долгосрочных показателях среднего показателя как к главному событию, а к активным усилиям по их улучшению - как к “украшению по краям”. Возможно, это противоположное отношение большинства активных инвесторов. Улучшить результаты с помощью переоценки или недооценки, краткосрочной торговли, определения времени выхода на рынок и других активных мер непросто. Вера в то, что вы можете успешно выполнять эти задачи, требует предположения, что вы умнее, чем группа очень умных людей. Подумайте дважды, прежде чем продолжать, так как требования к успеху очень высоки (см. ниже).

Не допускайте чрезмерной торговли. Относитесь к покупке и продаже как к статье расходов, а не как к источнику прибыли. Мне нравится идея автоматизированной фабрики будущего с одним человеком и одной собакой; задача собаки - не давать человеку прикасаться к оборудованию, а задача человека - кормить собаку. Инвесторам следует большую часть времени держать руки подальше от своих портфелей.

Особое слово в заключение: Асимметрия

“Асимметрия” - это концепция, о которой я знал на протяжении десятилетий и которую с каждым годом считаю все более важной. Это мое слово, обозначающее суть инвестиционного мастерства и стандарт, по которому следует оценивать инвесторов.

Сначала несколько определений:

Ниже я расскажу о том, обладает ли инвестор “альфой”. Технически альфа определяется как доходность, превышающая базовую доходность, но я предпочитаю думать об этом как о превосходном навыке инвестирования. Это способность находить и использовать недостатки, когда они присутствуют.
Неэффективность – неправильная оценка или ошибки – представляют собой случаи, когда цена актива отличается от его справедливой стоимости. Эти расхождения могут проявляться в виде сделок или, наоборот, завышения цен.
Сделки со временем будут приносить более высокие результаты, чем другие инвестиции, после корректировки на их рискованность. Завышение цен приведет к обратному результату.
“Бета” - это относительная волатильность инвестора или портфеля, также называемая относительной чувствительностью или систематическим риском.

Люди, которые верят в гипотезу эффективного рынка, представляют доходность портфеля как произведение рыночной доходности на бета-коэффициент портфеля. Это все, что нужно для объяснения результатов, поскольку на эффективном рынке не бывает неправильных оценок, которыми можно воспользоваться (и, следовательно, нет такого понятия, как альфа). Таким образом, альфа - это навык, который позволяет инвестору добиться более высоких показателей, чем те, которые объясняются исключительно рыночной доходностью и бета-тестированием. Другими словами, наличие альфы позволяет инвестору получать потенциальную прибыль, которая непропорциональна потенциальным убыткам: асимметрия. На мой взгляд, асимметрия проявляется в том, что инвестор может многократно выполнять некоторые или все из следующих действий:

зарабатывать больше денег на хороших рынках, чем отдавать на плохих рынках,
иметь больше выигрышей, чем проигрышей,
зарабатывать на своих выигрышах больше денег, чем он теряет на своих проигрышах,
преуспевает, когда его агрессивный или оборонительный подход оказывается своевременным, но не страдает когда это не так,
преуспевает, когда его сектор или стратегия в выигрыше, но не страдает, когда это не так, и
составлять портфели таким образом, чтобы большинство неожиданностей были с положительной стороны.

Например, большинству из нас присуща склонность либо к агрессивности, либо к обороне. По этой причине не имеет большого значения, выигрывает ли агрессивный инвестор в удачный год, а инвестор-защитник - в неудачный. Чтобы определить, являются ли они альфа-активными и приводят ли к асимметрии, мы должны рассмотреть, способен ли агрессивный инвестор избежать полной потери, которую сама по себе принесла бы его агрессивность на плохом рынке, и может ли осторожный инвестор не упустить слишком большую выгоду, когда рынок развивается хорошо. На мой взгляд, “совершенство” заключается в асимметрии между результатами в хорошие и плохие времена.

На мой взгляд, если на рынке инвестора присутствует неэффективность, и у него есть альфа, то влияние будет проявляться в асимметричной доходности. Если доходность не показывает асимметрии, значит, у инвестора нет "альфы" (или, возможно, нет неэффективностей, которые она могла бы выявить). Если у инвестора нет "альфы", то доходность не будет асимметричной. Все очень просто.

Для упрощения, вот что я думаю об асимметрии. Это обсуждение основано на материале, который я включил в свою книгу "Освоение рыночного цикла: склонить шансы на свою сторону", вышедшую в 2018 году. Хотя может показаться, что я говорю об одном хорошем и одном плохом годах, эти наблюдения можно считать достоверными только в том случае, если эти закономерности сохраняются в течение значительного количества лет.

Давайте рассмотрим результаты работы менеджера:

Очевидно, что вышеприведенный менеджер не приносит никакой пользы. С таким же успехом вы могли бы инвестировать в индексный фонд (вероятно, за гораздо меньшую плату).

Эти два менеджера также не приносят никакой пользы:

Менеджер В - это просто не-афльфа менеджер с бетой 0,5, а менеджер С - не-афльфа менеджер с бетой 2,0. Вы могли бы получить те же результаты, что и менеджер В, вложив половину своего капитала в индексный фонд, а остальное держа под матрасом, и в случае менеджера С, удвоив свои инвестиции за счет заемного капитала и вложив все это в индексный фонд.

Однако у этих двух менеджеров есть "альфа", поскольку они демонстрируют асимметрию:

Доходы обоих менеджеров в большей степени отражают прибыль рынка в хорошие времена, чем его потери в плохие. Менеджера D можно охарактеризовать как агрессивного альфа-менеджера; альфа достигает 170% рыночной прибыли, когда рынок растет, но терпит только 120% убытков, когда он падает. Менеджер E является защитным альфа-менеджером; его доходность отражает 90% прибыли на растущем рынке и только 30% потерь на падающем рынке. Эти различия могут быть объяснены только присутствием альфы. Клиенты, склонные к риску, предпочтут инвестировать в D, а те, кто не склонен к риску, предпочтут E.

Этот менеджер действительно выдающийся специалист:

Альфа опережает рынок в обоих направлениях: она выше рынка, когда он растет, и ниже, когда падает. На хорошем рынке она настолько успешна, что у вас может возникнуть соблазн охарактеризовать стратегию как агрессивную. Но поскольку на плохом рынке она не так падает, это описание не подходит. Либо у стратегии нет предубеждений в отношении агрессивности и оборонительности, либо альфа достаточно сильна, чтобы компенсировать это.

Наконец, вот один из величайших менеджеров всех времен:

Менеджер G одинаково хорош и на хороших, и на плохих рынках. У него явно нет предубеждения против агрессивности/защитности, поскольку его результаты исключительны на обоих рынках. Его альфа достаточна для того, чтобы он мог изменить тренд и добиться положительной доходности в неблагоприятный год. Когда вы найдете управляющего G, вам следует (а) провести тщательную проверку его заявленных результатов, (б) если цифры подтвердятся, вложить в него много денег, (в) надеяться, что он не примет столько денег, что его преимущество исчезнет, и (г) прислать мне его номер.

Что важнее всего? Асимметрия.

В целом, асимметрия проявляется в способности менеджера работать очень хорошо, когда дела идут по его плану, и не так уж плохо, когда нет.
Известная пословица гласит: “Никогда не путайте мозги и бычий рынок”. Менеджеры, обладающие навыками, необходимыми для создания асимметрии, являются особенными, поскольку они способны извлекать значительные выгоды из источников, отличных от рыночных достижений.
Если вдуматься, активный инвестиционный бизнес по своей сути полностью основан на асимметрии. Если результаты деятельности менеджера не превышают того, что можно объяснить рыночной доходностью и его отношением к риску, что зависит от выбора сектора рынка, тактики и уровня агрессивности, он просто не заработал свои гонорары.

Без асимметрии активное управление не приносит никакой пользы и не заслуживает вознаграждения. Действительно, все решения, которые принимает активный инвестор, будут напрасными, если он не обладает превосходными навыками или проницательностью. По определению, среднестатистические инвесторы и инвесторы ниже среднего уровня не обладают альфой и не могут создавать асимметрию.

Главный вопрос заключается в том, как добиться асимметрии. Большинство вещей, на которые обращают внимание люди, – то, что я описываю на страницах с первой по девятую как не имеющие значения, – не могут обеспечить этого. Как я уже говорил ранее, среднестатистическое мышление всех инвесторов определяет рыночные цены и, очевидно, среднюю эффективность. Асимметрию могут продемонстрировать лишь относительно немногие люди, обладающие выдающимися навыками и проницательностью. Главное - найти их.

22 ноября 2022 г.