Позволю себе отличаться. Говард Маркс. 26.07.2022

Перевод записей Говарда Маркса от 26.07.2022, Oaktree.

Больше переводов в телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

Я много раз писал о том, что пришел в инвестиционную индустрию в 1969 году, когда акции “Nifty Fifty” были в самом разгаре. Мой первый работодатель, First National City Bank, а также многие другие “банки, ориентированные на деньги” (ведущие инвестиционные менеджеры того времени), были очарованы этими компаниями, их мощными бизнес-моделями и безупречными перспективами. Настроения, связанные с их акциями, были неизменно позитивными, и портфельные менеджеры находили большую уверенность в цифрах. Например, в то время распространенной фразой было: “вас нельзя уволить за покупку IBM”, самой быстрорастущей компании той эпохи.

Я также много писал о судьбе этих акций. В 1973-74 годах нефтяное эмбарго ОПЕК и последовавшая за ним рецессия привели к падению индекса S&P 500 в общей сложности на 47%. И многие из пятидесяти лучших компаний, для которых, как считалось, “ни одна цена не была слишком высокой”, показали гораздо худшие результаты, снизившись с пиковых показателей p/e в 60-90 до минимальных, выражающихся однозначными цифрами. Таким образом, их приверженцы потеряли почти все свои деньги, вложив их в акции компаний, о которых “все знали”, что они великолепны. Это был мой первый шанс увидеть, что может случиться с активами, которые я называю “пьедесталом популярности”.

В 1978 году меня попросили перейти в отдел облигаций банка, чтобы начать инвестировать в конвертируемые облигации, а вскоре после этого - в высокодоходные облигации. Теперь я инвестировал в ценные бумаги, которые большинство доверенных лиц считали “неинвестируемыми” и о которых практически никто не знал, не заботился и не считал желательными... И я стабильно и безопасно зарабатывал деньги. Я быстро осознал, что мои высокие показатели в значительной степени были обусловлены именно этим фактом: я инвестировал в ценные бумаги, о которых практически никто не знал, о которых никто не заботился и которые не казались желательными. Это позволило мне усвоить ключевой урок теории эффективного рынка, с которым меня познакомили в бизнес-школе Чикагского университета: если вы стремитесь к превосходным инвестиционным результатам, вы должны инвестировать в то, к чему другие не стремились и что не было оценено по достоинству. Другими словами, вы должны делать что-то другое.

Существенная разница

В 2006 году я написал заметку под названием "Дерзай быть великим". В основном речь шла о высоких устремлениях и включала в себя разглагольствования против конформизма и инвестиционной бюрократии, а также утверждение о том, что путь к более высокой прибыли неизбежно лежит через нестандартность. Элемент этой заметки, о котором люди до сих пор говорят со мной, - это простая матрица два на два:

Вот как я объяснил ситуацию:

Конечно, это не просто и понятно, но я думаю, что такова общая ситуация. Если ваше поведение и поведение ваших менеджеров является общепринятым, вы, скорее всего, добьетесь общепринятых результатов – хороших или плохих. Только в том случае, если поведение является нестандартным, ваши результаты, скорее всего, будут такими же... И только в том случае, если суждения будут правильными, ваши результаты, скорее всего, будут выше среднего.

Общее мнение участников рынка отражается на рыночных ценах. Таким образом, если инвесторам не хватает понимания, которое превосходило бы среднее мнение людей, составляющих общее мнение, им следует ожидать средних показателей с поправкой на риск.

С тех пор, как я написал эту заметку, прошло много лет, и мир инвестирования стал намного более изощренным, но идея, заложенная в матрице, и сопровождающее ее объяснение остаются неизменными. Поговорим о простом – в заметке я свел проблему к одному предложению: “Вот только что: вы не можете предпринимать те же действия, что и все остальные, и ожидать, что добьетесь лучших результатов”.

Лучший способ понять эту идею - продумать в высшей степени логичный и почти математический процесс (значительно упрощенный, как обычно, в иллюстративных целях).:

• Определенное (но недостижимое) количество долларов будет заработано за любой заданный период всеми инвесторами коллективно на отдельных акциях, данном рынке или на всех рынках вместе взятых. Эта сумма будет зависеть от (а) того, как обстоят дела у компаний или активов с фундаментальной точки зрения (например, как растет или снижается их прибыль) и (б) того, как люди относятся к этим фундаментальным показателям и к ценам на активы.
• В среднем все инвесторы будут поступать средне.
• Если вас устраивают средние показатели, вы можете просто инвестировать в широкий спектр рассматриваемых активов, покупая часть каждого из них пропорционально его представленности в соответствующей вселенной или индексе. Придерживаясь среднего поведения, вы гарантированно получите средние результаты. (Очевидно, именно в этом заключается идея индексных фондов.)
• Если вы хотите быть выше среднего, вам нужно отойти от общепринятого поведения. Вы должны увеличить вес одних ценных бумаг, классов активов или рынков и уменьшить вес других. Другими словами, вам нужно сделать что-то другое.
• Проблема заключается в том, что (а) рыночные цены являются результатом коллективного мышления каждого человека и (б) любому отдельному человеку трудно последовательно определить, когда консенсус неверен и цена актива слишком высока или слишком низка.
• Тем не менее, “активные инвесторы” делают активные ставки, стремясь быть выше среднего уровня.
• Инвестор А решает, что акции в целом слишком дешевы, и продает облигации, чтобы увеличить долю акций. Инвестор В считает, что акции стоят слишком дорого, поэтому он переходит к заниженной позиции, продавая часть своих акций инвестору А и вкладывая вырученные средства в облигации.
• Инвестор X решает, что определенная акция слишком дешевая, и переоценивает ее, покупая у инвестора Y, который считает ее слишком дорогой и поэтому хочет снизить ее долю.
• Важно отметить, что в каждом из вышеперечисленных случаев один инвестор прав, а другой - нет. Теперь вернемся к первому пункту выше: поскольку общая сумма долларов, заработанных всеми инвесторами в совокупности, фиксирована, все активные ставки, взятые вместе, представляют собой игру с нулевой суммой (или с отрицательной суммой после вычета комиссий и других расходов). Инвестор, который прав, получает доход выше среднего, а тот, кто ошибается, по определению получает доход ниже среднего.
• Таким образом, каждая активная ставка, сделанная с целью получения прибыли выше среднего, сопряжена с риском получения прибыли ниже среднего. Невозможно сделать активную ставку таким образом, чтобы вы выиграли, если она сработает, но не проиграли, если нет. Финансовые инновации часто описываются как предложение некоего варианта этой невозможной сделки, но они неизменно не оправдывают ажиотажа.
• Суть вышесказанного проста: вы не можете надеяться на доходность выше среднего, если не будете делать активные ставки, но если ваши активные ставки неверны, ваша доходность будет ниже среднего.

Инвестирование, на мой взгляд, очень похоже на игру в гольф, где условия игры и результаты участников могут меняться изо дня в день, как и расположение лунок. В какие-то дни подходит один подход к полю, но в другие дни требуется другая тактика. Чтобы победить, вы должны либо лучше, чем другие, выбрать свой подход или применить его на практике, либо и то, и другое.

То же самое относится и к инвесторам. Все просто: если вы надеетесь выделиться в плане эффективности, вам придется выделиться из общей массы. Но, если вы выделитесь, разница будет положительной только в том случае, если вы правильно выбрали стратегию и тактику и/или сможете добиться лучших результатов.

Мышление второго уровня

В 2009 году, когда издательство Columbia Business School Publishing рассматривало возможность публикации моей книги "Самое важное", они попросили показать образец главы. Как это часто бывало со мной, я сел и описал концепцию, о которой ранее не писал и не давал названия. Это описание стало первой главой книги, посвященной одной из самых важных тем: мышлению второго уровня. Безусловно, именно об этой концепции из книги меня чаще всего спрашивают.

Идея мышления второго уровня основана на том, что я написал в "Дерзай быть великим". Во-первых, я повторил свое мнение о том, что успех в инвестировании означает достижение успеха лучше, чем у других. Все активные инвесторы (и, конечно, финансовые менеджеры, надеющиеся заработать на жизнь) руководствуются стремлением к высокой доходности.

Но эта универсальность также делает преодоление рынка сложной задачей. Миллионы людей борются за каждый доллар прибыли от инвестиций. Кто выиграет? Тот, кто на шаг впереди. В некоторых видах спорта выход в лидеры означает более тщательное обучение, больше времени в спортзале или библиотеке, лучшее питание, большее потоотделение, большую выносливость или лучшее снаряжение. Но в инвестировании, где эти вещи имеют меньшее значение, требуется более проницательное мышление... То, что я называю вторым уровнем.

Основную идею, лежащую в основе мышления второго уровня, легко резюмировать: чтобы добиться успеха, ваше мышление должно быть другим и более совершенным.

Помните, что ваша цель в инвестировании - не получать среднюю прибыль; вы хотите добиться большего, чем в среднем. Таким образом, ваше мышление должно быть лучше, чем у других, – и более мощным, и находиться на более высоком уровне. Поскольку другие инвесторы могут быть умными, хорошо информированными и хорошо компьютеризированными, вы должны найти преимущество, которого нет у них. Вы должны придумать то, о чем они не подумали, увидеть то, что они упустили, или привнести понимание, которым они не обладают. Вы должны реагировать по-другому и вести себя по-другому. Короче говоря, правильность может быть необходимым условием успеха инвестиций, но этого будет недостаточно. Вы должны быть более правы, чем другие... Что по определению означает, что ваше мышление должно отличаться от других.

Обосновав это, я стал отличать мыслителей второго уровня от тех, кто работает на первом уровне:

Мышление первого уровня упрощенно и поверхностно, и практически каждый может это сделать (плохой признак для всего, что связано с попыткой превосходства). Все, что нужно мыслителю первого уровня, - это мнение о будущем, например: “Перспективы компании благоприятны, а это означает, что акции будут расти”.

Мышление второго уровня является глубоким, сложным и изворотливым. Мыслитель второго уровня принимает во внимание множество факторов:

• Каков диапазон вероятных результатов в будущем?
• Какой результат, по моему мнению, произойдет?
• Какова вероятность того, что я прав?
• Что думает консенсус?
• Чем мои ожидания отличаются от консенсусных?
• Как текущая цена актива соотносится с общепринятым взглядом на будущее и с моим собственным?
• Является ли психология консенсуса, заложенная в цену, слишком оптимистичной или медвежьей?
• Что произойдет с ценой актива, если консенсус окажется верным, и что, если я прав?

Разница в рабочей нагрузке между мышлением первого и второго уровней явно огромна, а количество людей, способных к последнему, ничтожно мало по сравнению с количеством, способным к первому.

Мыслители первого уровня ищут простые формулы и простые ответы. Мыслители второго уровня знают, что успех в инвестировании - это полная противоположность простоте.

Разговор о трудностях напоминает мне об одной важной идее, которая возникла в ходе моих бесед с моим сыном Эндрю во время пандемии (описана в заметке "Что-то про стоимость", опубликованной в январе 2021 года). В заметке, посвященной подробному обсуждению того, насколько эффективными стали большинство рынков за последние десятилетия, Эндрю высказывает потрясающую мысль: “Легкодоступная количественная информация о настоящем не может быть источником повышения эффективности”. В конце концов, каждый имеет доступ к такого рода информации – что касается государственной информации США. ценные бумаги, в этом весь смысл закона SEC "О честном раскрытии информации" – и в наши дни все инвесторы должны знать, как управляться с данными.

Итак, как инвесторы, которые стремятся превзойти конкурентов, могут надеяться достичь своей цели? Как мы с Эндрю сказали в заметке "Что-то про стоимость", они должны выходить за рамки легко доступной количественной информации о настоящем. Вместо этого их превосходство должно заключаться в способности:

• лучше понимать значимость опубликованных данных,
• лучше оценивать качественные аспекты деятельности компании и/или
• лучше предсказывать будущее.

Очевидно, что ни один из этих факторов нельзя определить с уверенностью, измерить эмпирически или обработать с помощью надежных формул. В отличие от современной количественной информации, здесь нет источника, к которому вы могли бы обратиться за простыми ответами. Все они основаны на суждениях или интуиции. Мыслители второго уровня, обладающие более здравым смыслом, скорее всего, добьются более высокой отдачи, а те, кто менее проницателен, скорее всего, добьются более низких результатов.

Все это возвращает меня к словам Чарли Мангера, сказанным примерно в то время, когда была опубликована “Самая важная вещь": "Это не должно быть легко. Глуп тот, кто считает это легким”. Любой, кто думает, что существует формула инвестирования, гарантирующая успех (и что он может ею обладать), явно не понимает сложной, динамичной и конкурентной природы инвестиционного процесса. Приз за превосходное инвестирование может составлять значительную сумму денег. В условиях высокой конкуренции на инвестиционной арене нелегко быть тем, кто прикарманивает лишние доллары.

Противоположность

В мире инвестирования есть понятие, тесно связанное с тем, чтобы отличаться от других: стремление к противоположностям. “Инвестиционное сообщество” - это массы людей (или организаций), которые так или иначе влияют на цены ценных бумаг. Именно их действия приводят к тому, что цены на активы взлетают до максимумов на бычьем рынке, а иногда и к появлению пузырей, и, с другой стороны, к падению на медвежьем рынке и периодическим обвалам. В этих экстремальных ситуациях, которые неизбежно становятся чрезмерными, важно действовать противоположным образом.

Участвуя в описанных выше колебаниях, люди приобретают активы по высоким ценам и продают их по низким. По этой причине может быть важно отделиться от толпы и вести себя так, чтобы это противоречило действиям большинства других людей.

Противоположности получили свое отражение в книге "Самое важное". Вот как я излагаю логику:

• Рынки резко колеблются от бычьего к медвежьему и от завышенных цен к заниженным.
• Их движения определяются действиями “толпы”, ”табуна“ и "большинства”. Бычьи рынки возникают потому, что больше людей хотят покупать, чем продавать, или покупатели более мотивированы, чем продавцы. Рынок растет по мере того, как люди превращаются из продавцов в покупателей, а покупатели становятся еще более мотивированными, а продавцы - менее. (Если бы покупатели не преобладали, рынок не рос бы).
• Экстремумы рынка представляют собой точки перегиба. Они возникают, когда бычий или медвежий тренд достигает максимума. Образно говоря, вершина наступает, когда это делает последний человек, который станет покупателем. Поскольку к моменту достижения вершины все покупатели присоединяются к бычьему стаду, рост не может продолжаться, и рынок находится на пределе своих возможностей. Покупать или удерживать акции опасно.
• Поскольку больше некому поддерживать рост, рынок перестает расти. И если на следующий день один человек переключится с покупателя на продавца, цена начнет снижаться.
• Таким образом, в крайних случаях, которые порождаются тем, во что верит “большинство людей”, большинство людей ошибаются.
• Следовательно, ключ к инвестиционному успеху должен заключаться в том, чтобы действовать наоборот: отличаться от толпы. Те, кто признает ошибки, которые совершают другие, могут извлечь огромную выгоду из противоположного подхода.

Подводя итог, можно сказать, что если экстремальные максимумы и минимумы являются чрезмерными и являются результатом согласованных ошибочных действий большинства инвесторов, то важно выйти из толпы и быть противоположным.

В своей книге "Новаторское управление портфелем ценных бумаг", опубликованной в 2000 году, Дэвид Свенсен, бывший директор по инвестициям Йельского университета, объяснил, почему инвестиционные институты уязвимы для соответствия существующим общепринятым взглядам и почему вместо этого они должны придерживаться противоположных взглядов. (Подробнее о подходе Свенсена к инвестированию читайте в разделе “Конкретный пример” ниже.) Он также подчеркнул важность создания инфраструктуры, позволяющей успешно использовать противоположный подход:

Если организации не придерживаются противоположных позиций в трудные времена, это может привести к серьезным финансовым и репутационным потерям для организации.

При поверхностном рассмотрении, инвестиционные позиции, ориентированные на достижение консенсуса, дают мало шансов на достижение превосходных результатов в условиях жесткой конкуренции в мире управления инвестициями.

К сожалению, преодоление тенденции следовать за толпой, хотя и является необходимым, оказывается недостаточным для гарантии успеха инвестиций... В то время как смелость пойти другим путем увеличивает шансы на успех, инвесторы, скорее всего, столкнутся с неудачей, если только продуманный набор инвестиционных принципов не подкрепит эту смелость.

Прежде чем я покину тему противоположности, я хочу еще кое-что прояснить. Мыслители первого уровня - в той мере, в какой они заинтересованы в концепции контрарианизма, – могут полагать, что контрарианизм означает делать противоположное тому, что делает большинство людей, то есть продавать, когда рынок растет, и покупать, когда он падает. Но это чрезмерно упрощенное определение контраризма вряд ли сильно поможет инвесторам. Вместо этого понимание самого контраризма должно происходить на втором уровне.

В издании моей книги "The Most Important Thing Illuminated", снабженном комментариями, четверо профессиональных инвесторов и ученых прокомментировали то, что я написал. Мой хороший друг Джоэл Гринблатт, выдающийся инвестор в акции, высказал очень меткое замечание по поводу рефлекторного противодействия: “...если никто другой не бросится под колеса грузовика Mack, несущегося по шоссе, это не значит, что вы должны это делать”. Другими словами, масса инвесторов не ошибается постоянно или ошибается настолько надежно, что всегда правильно поступать наоборот тому, что они делают. Скорее, чтобы быть эффективным противником толпы, вы должны выяснить,:

• что делает стадо;
• почему оно это делает;
• что плохого, если что-то не так, в том, что оно делает; и
• что вам следует с этим делать.

Как и мыслительный процесс второго уровня, изложенный в основных пунктах, интеллектуальное противопоставление глубоко и сложно. Это гораздо больше, чем просто идти наперекор толпе. Тем не менее, хорошие инвестиционные решения, принимаемые при наилучших возможностях – при самых экстремальных рыночных условиях, – неизменно включают в себя элемент противоположного мышления.

Решение рискнуть может оказаться ошибочным

Есть очень много тем, о которых, на мой взгляд, стоит написать, и поскольку я знаю, что никогда не узнаю о них всего, что можно, я время от времени возвращаюсь к некоторым из них и добавляю что-то к тому, что написал ранее. Таким образом, в 2014 году я продолжил работу над "Дерзай быть великим" 2006 года, выпустив заметку под творческим названием "Дерзай быть великим II". Для начала я повторил, как важно отличаться от других:

Если ваш портфель похож на портфель всех остальных, вы можете преуспеть, а можете и не преуспеть, но вы не можете отличаться от других. И быть непохожим на других абсолютно необходимо, если вы хотите получить шанс превзойти других....

После этого я обсудил проблемы, связанные с тем, чтобы отличаться от других.:

Большинство успешных инвестиций начинаются с дискомфорта. То, что большинству людей нравится – инвестиции, основная предпосылка которых широко принята, недавние результаты были положительными, а перспективы радужными, – вряд ли можно приобрести по выгодным ценам. Скорее всего, выгодные предложения обычно заключаются в том, что вызывает споры, к чему люди относятся пессимистично и что в последнее время плохо работает.

Но затем, что, пожалуй, важнее всего, я продвинул идею на шаг вперед, перейдя от смелости отличаться от других к ее естественному следствию: смелости ошибаться. Большинство книг по инвестициям посвящены тому, как быть правым, а не возможности ошибиться. И все же потенциальный активный инвестор должен понимать, что каждая попытка добиться успеха неизбежно влечет за собой вероятность неудачи. Эти два понятия абсолютно неразделимы.

На рынке, который даже в меру эффективен, все, что вы делаете, чтобы отклониться от консенсуса в погоне за доходностью выше среднего, может привести к доходности ниже среднего, если ваш уход окажется ошибкой. Перевешивать что–то или недооценивать это; концентрироваться или диверсифицировать; удерживать или продавать; хеджировать или не хеджировать - все это палки о двух концах. Вы выигрываете, когда делаете правильный выбор, и проигрываете, когда ошибаетесь.

Одно из моих любимых высказываний принадлежит пит-боссу казино Лас-Вегаса: “Чем больше вы ставите, тем больше выигрываете, когда выигрываете”. Абсолютно бесспорно. Но пит-босс, как назло, умолчал об обратном: “Чем больше вы ставите, тем больше вы теряете, когда проигрываете”. Очевидно, что эти две идеи неразрывно связаны.

В презентации, которую я иногда делаю для институциональных клиентов, я использую анимацию в PowerPoint, чтобы наглядно изобразить суть этой ситуации:

• Появляется пузырь, содержащий слова “Старайтесь быть правыми”. В этом и заключается суть активного инвестирования. Но затем в пузыре появляется еще несколько слов: “Рискуйте оказаться неправыми”. Суть в том, что вы просто не сможете выполнить первое, не выполнив также и второе. Они неразрывно связаны.
• Затем лопается еще один пузырь с надписью “Не могу проиграть”. В инвестировании есть стратегии, которые не позволяют проиграть. Если вы покупаете казначейские векселя, у вас не может быть отрицательной доходности. Если вы инвестируете в индексный фонд, вы не можете отстать от индекса. Но затем во втором пузыре появляются еще два слова: “Не могу выиграть”. Люди, которые используют стратегии "не могу проиграть", отказываются от возможности выиграть. Инвесторы в казначейские векселя не могут заработать больше самой низкой доходности. Инвесторы в индексные фонды не могут превзойти конкурентов.
• И это подводит меня к заданию, которое, как я представляю, получают от непросвещенных клиентов: “Просто примените первый набор слов из каждого пузырька: попытайтесь превзойти конкурентов, используя стратегии, при которых невозможно проиграть”. Но эта комбинация, как оказалось, недоступна.

Вышесказанное показывает, что активное инвестирование сопряжено с издержками, которые выходят за рамки комиссионных и вознаграждения за управление: повышается риск снижения эффективности. Таким образом, каждый инвестор должен принять осознанное решение о том, каким курсом ему следовать. Стремитесь к более высокой доходности, рискуя оказаться в проигрыше, или придерживайтесь консенсусной позиции и добивайтесь средних результатов. Должно быть ясно, что вы не можете надеяться на получение более высокой доходности, если не готовы нести риск получения результатов ниже среднего.

И это подводит меня к моему любимому печенью с предсказаниями, которое я получал на десерт 40-50 лет назад. Послание внутри было простым: осторожные редко ошибаются и редко пишут великие стихи. На занятиях по японоведению в колледже я узнал о коане, который Oxford Languages определяет как “парадоксальный анекдот или загадку, используемые в дзен-буддизме для демонстрации неадекватности логических рассуждений и для того, чтобы спровоцировать просветление”. Я думаю о своей судьбе таким образом, потому что это поднимает вопрос, который я нахожу парадоксальным и способным привести к просветлению.

Но что означает это предсказание? Что вам следует быть осторожными, потому что осторожные люди редко совершают ошибки? Или что вам не следует быть осторожными, потому что осторожные люди редко совершают великие дела?

Предсказание можно истолковать в обоих направлениях, и оба вывода кажутся разумными. Таким образом, ключевой вопрос заключается в том, “какое значение подходит именно вам?” Как инвестору, нравится ли вам идея избежать ошибок или вы предпочитаете добиваться превосходства? Какой путь, по вашему мнению, с большей вероятностью приведет к успеху, и какой из них более осуществим для вас? Вы можете следовать любому из этих путей, но явно не обоим одновременно.

Таким образом, инвесторы должны ответить на очень простой вопрос: будете ли вы (а) стремиться к тому, чтобы быть выше среднего, что стоит денег, далеко не обязательно сработает и может привести к тому, что вы будете ниже среднего, или (б) соглашаться на средние показатели, что поможет вам снизить эти затраты, но это также означает, что вам придется с завистью наблюдать за тем, как победители сообщают о потрясающих успехах. Вот как я изложил это в "Дерзай быть великим II":

Какой упор следует делать на диверсификацию, избегание рисков и обеспечение того, чтобы доходность не была ниже запланированной, и насколько жертвовать этими вещами в надежде добиться большего?

И вот как я описал некоторые из этих соображений:

Нестандартное поведение - единственный путь к превосходным инвестиционным результатам, но он подходит не всем. В дополнение к превосходным навыкам, успешное инвестирование требует умения смотреть на ситуацию сквозь пальцы и пережить некоторые ошибки. Таким образом, каждый человек должен оценить, подходит ли ему это по темпераменту и позволяют ли ему это обстоятельства – с точки зрения работодателей, клиентов и влияния мнений других людей... Когда ситуация становится сложной, и он начинает действовать неправильно, как это всегда и будет.

У вас не может быть и того, и другого одновременно. И, как и во многих других аспектах инвестирования, здесь нет правильного или неправильного, есть только правильный или неправильный выбор для вас.

Показательный пример

Вышеупомянутый Дэвид Свенсен руководил фондом пожертвований Йельского университета с 1985 года до своей кончины в 2021 году, что является необычным сроком в 36 лет. Он был настоящим первопроходцем, разработавшим то, что стало называться “йельской моделью” или “Эндаумент-моделью”. Он радикально сократил объем публичных акций и облигаций Йельского университета и вложил значительные средства в инновационные, неликвидные стратегии, такие как хедж-фонды, венчурный капитал и прямые инвестиции, в то время как другие институты почти не делали этого. Он определил менеджеров в этих областях, которые в дальнейшем добивались превосходных результатов, и некоторые из них снискали известность в области инвестиций. Итоговые показатели Йельского университета в несколько раз превзошли показатели всех других фондов. Кроме того, Свенсен направил в сообщество благотворительных фондов нескольких учеников, которые показали завидные результаты для других учреждений. Многие благотворительные фонды переняли подход Йельского университета, особенно начиная с 2003-2004 годов, после того как эти учреждения были наказаны за это лопнувшим технологическим/интернет-пузырем. Но мало кто повторил успех Йельского университета. Они делали то же самое, но далеко не так рано и не так хорошо.

Подводя итог всему вышесказанному, я бы сказал, что Свенсен осмелился быть непохожим на других. Он делал то, чего не делали другие. Он делал это задолго до того, как большинство других уловили суть. Он делал это в такой степени, в какой другие и не подозревали. И он делал это с исключительным мастерством. Какая замечательная формула для достижения наилучших результатов.

В книге "Новаторское управление портфелем ценных бумаг" Свенсен описал проблему, лежащую в основе инвестирования, особенно институционального инвестирования. Это один из лучших абзацев, которые я когда-либо читал, и в нем есть фраза из двух слов (я выделил ее жирным шрифтом для большей выразительности), которая для меня звучит как настоящая инвестиционная поэзия. Я цитировал его бесчисленное количество раз:

...Активные стратегии управления требуют от институтов нестандартного поведения, создавая парадокс, который мало кто может разгадать. Создание и поддержание нетрадиционного инвестиционного профиля требует принятия некомфортно необычных портфелей, которые часто кажутся совершенно неосмотрительными с точки зрения общепринятого мнения.

Как и в случае со многими замечательными цитатами, эта цитата из Свенсена говорит о многом всего в нескольких словах. Давайте разберем ее смысл:

Необычное – когда все инвесторы что-то любят, их покупка, скорее всего, приведет к повышению цены. Когда они это ненавидят, их продажа, вероятно, приведет к падению. Таким образом, предпочтительнее покупать то, что большинство людей ненавидят, и продавать то, что большинство людей любят. Такое поведение по определению является в высшей степени необычным (то есть “эксцентричным”, “изворотливым” или “своеобразным”).

Некомфортное – масса инвесторов занимают те позиции, которые они занимают по причинам, которые они считают убедительными. Мы являемся свидетелями тех же событий, что и они, и на нас влияют те же новости. Тем не менее, мы понимаем, что если мы хотим быть выше среднего, наша реакция на эти данные – и, следовательно, наше поведение – во многих случаях должны отличаться от поведения других. Независимо от причин, если миллионы инвесторов делают "А", им может быть довольно некомфортно делать "Б".

И если мы все-таки решимся на шаг Б, то вряд ли сразу же подтвердим правильность наших действий. После того как мы продали рыночный актив, который, по нашему мнению, переоценен, его цена, вероятно, не начнет падать на следующий день. В большинстве случаев стоимость проданного вами актива будет расти еще некоторое время, а иногда и довольно долго. Как сказал Джон Мейнард Кейнс, “Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы можете оставаться платежеспособными”. И, как гласит старая пословица, “Опережать время - это то же самое, что ошибаться". Эти две идеи тесно связаны с другой замечательной цитатой Кейнса: “Житейская мудрость учит, что для репутации лучше потерпеть неудачу традиционным способом, чем добиться успеха нетрадиционным”. Отход от мейнстрима может быть неприятным и болезненным.

Неинституциональное поведение институтов – мы все знаем, что Свенсен подразумевал под словом “институты”: бюрократические, замкнутые, консервативные, традиционные, не склонные к риску и управляемые на основе консенсуса; короче говоря, маловероятные индивидуалисты. В таких условиях цена того, что вы отличаетесь от других и ошибаетесь, может рассматриваться как крайне неприемлемая по сравнению с потенциальной выгодой от того, что вы отличаетесь от других и правы. Для вовлеченных людей отказ от выгодных инвестиций (ошибки, связанные с упущением) представляет гораздо меньший риск, чем инвестиции, которые приводят к убыткам (ошибки при совершении сделок). Таким образом, инвестиционные компании, которые ведут себя “институционально”, по своей природе вряд ли будут вести себя по-особому.

В начале своего обучения в Йельском университете Свенсен решил:

• минимизировать вложения в публичные акции;
• стратегии с избыточным весом, подпадающие под рубрику “альтернативные инвестиции” (хотя он начал преуспевать в этом еще до того, как был создан этот ярлык);
• при этом он направил значительную часть средств Йельского университета на неликвидные инвестиции, для которых не было рынка; и
• нанимал менеджеров без большого послужного списка на основании того, что он считал их инвестиционной хваткой.

По его словам, эти действия, вероятно, выглядели “совершенно неосмотрительными с точки зрения общепринятого мнения”. Поведение Свенсена, безусловно, было необычным и не соответствовало конституции, но он понимал, что единственный способ добиться успеха - это рискнуть оказаться неправым, и он пошел на этот риск с отличными результатами.

Один из способов отделиться от толпы

В заключение я хочу рассказать о недавнем событии. В середине июня мы провели лондонскую конференцию Oaktree, которая проводилась раз в два года, после Лос-Анджелесской конференции. На обеих конференциях моей темой была рыночная конъюнктура. Готовясь к лондонской конференции, я столкнулся с дилеммой, потому что между этими двумя событиями многое изменилось: 19 мая индекс S&P 500 составлял примерно 3900 пунктов, но к 21 июня он был примерно на уровне 3750 пунктов, снизившись почти на 4% примерно за месяц. Вот в чем был мой вопрос: должен ли я обновить свои слайды, которые несколько устарели, или повторно использовать слайды из Лос-Анджелеса, чтобы донести согласованное сообщение до обеих аудиторий?

Я решил использовать слайды из Лос-Анджелеса в качестве отправной точки для обсуждения того, как сильно все изменилось за этот короткий период. Ключевой сегмент моей презентации в Лондоне состоял из обсуждения насущных проблем в потоке сознания. Я сказал присутствующим, что уделяю пристальное внимание вопросам, которые люди чаще всего задают в любой конкретный момент времени, поскольку они позволяют мне понять, что у людей на уме. И в наши дни большинство вопросов, которые мне задают, касаются:

• прогноза инфляции,
• насколько Федеральная резервная система повысит процентные ставки, чтобы взять ситуацию под контроль, и
• приведет ли это к мягкой посадке или к рецессии (и если к последнему, то насколько серьезному).

Впоследствии я был не совсем доволен своими замечаниями, поэтому переосмыслил их за обедом. И когда пришло время возобновлять программу, я поднялся на сцену еще на две минуты. Вот что я сказал:

Все дискуссии, связанные с инфляцией, процентными ставками и рецессией, сводятся к одному: краткосрочной перспективе. И все же:

• Мы не можем много знать о краткосрочном будущем (или, я бы сказал, мы не можем достоверно знать больше, чем принято считать).
• Если у нас есть мнение о краткосрочной перспективе, мы не можем (или не должны) быть в нем уверены.
• Если мы придем к какому–то выводу, мы мало что сможем с этим поделать - большинство инвесторов не могут и не будут целенаправленно обновлять свои портфели, основываясь на таких мнениях.
• На самом деле нас не должна волновать краткосрочная перспектива – в конце концов, мы инвесторы, а не трейдеры.

Я думаю, что это последний пункт, который имеет наибольшее значение. Вопрос в том, согласны вы с этим или нет.

Например, когда меня спрашивают, приближаемся ли мы к рецессии, я обычно отвечаю, что всякий раз, когда мы не находимся в состоянии рецессии, мы приближаемся к ней. Вопрос в том, когда. Я считаю, что у нас всегда будут циклы, а это значит, что спады и подъемы всегда будут впереди. Означает ли тот факт, что впереди рецессия, что мы должны сократить наши инвестиции или изменить распределение наших портфелей? Я так не думаю. С 1920 года произошло 17 экономических спадов, а также одна Великая депрессия, мировая война и несколько войн поменьше, многочисленные периоды беспокойства по поводу глобального катаклизма, а теперь и пандемия. И все же, как я упоминал в своей январской заметке "Продажа", индекс S&P 500 приносил в среднем 10,5% в год на протяжении более чем столетия. Смогли бы инвесторы улучшить свои показатели, входя на рынок и выходя из него, чтобы избежать этих проблемных мест... Или это уменьшило бы их? С тех пор, как я процитировал Билла Миллера в этой заметке, на меня произвела впечатление его формулировка о том, что “время, а не выбор времени” ведет к реальному накоплению богатства. Таким образом, большинству инвесторов было бы лучше проигнорировать краткосрочные соображения, если они хотят воспользоваться преимуществами долгосрочной компаундирования.

Два из шести принципов инвестиционной философии Oaktree гласят: (а) мы не основываем наши инвестиционные решения на макропрогнозах и (б) мы выбираем время для выхода на рынок. Я сказал лондонской аудитории, что наша главная цель - покупать долги или выдавать займы, которые будут возвращены, а также приобретать доли в компаниях, которые будут преуспевать и приносить прибыль. Все это не имеет ничего общего с краткосрочной перспективой.

Время от времени, когда мы считаем это оправданным, мы меняем баланс между агрессивностью и защитой, в первую очередь за счет изменения размера наших закрытых фондов, темпов инвестирования и уровня риска, который мы принимаем. Но мы делаем это, исходя из текущих рыночных условий, а не из ожиданий относительно будущих событий.

У каждого сотрудника Oaktree есть свое мнение о краткосрочных явлениях, упомянутых выше. Мы просто не ставим на то, что они правильны. Во время наших недавних встреч с клиентами в Лондоне мы с Брюсом Каршем потратили много времени на обсуждение значимости краткосрочных проблем. Вот как он прокомментировал это в своей записке для меня:

...Будут ли дела обстоять так же плохо, хуже или лучше, чем ожидалось? Неизвестно... И в равной степени неизвестно что в цене, т.е. чего на самом деле ожидает рынок. Можно было бы подумать, что рецессия неизбежна, но многие аналитики говорят, что это не так. Все это сложно...!!!

Комментарий Брюса подчеркивает еще один недостаток краткосрочной ориентации. Даже если мы думаем, что знаем, что нас ждет в будущем с точки зрения таких факторов, как инфляция, рецессии и процентные ставки, нет абсолютно никакого способа узнать, как рыночные цены соотносятся с этими ожиданиями. Это гораздо важнее, чем думает большинство людей. Если у вас сложилось мнение по актуальным вопросам или у вас есть доступ к мнению авторитетных специалистов, которых вы уважаете, взгляните на любой актив и спросите себя, насколько высока его цена, дешева или справедлива в свете этих мнений. Это то, что важно, когда вы вкладываете средства по разумной цене.

Возможность – или даже сам факт – наступления негативного события само по себе не является причиной для снижения риска; инвесторам следует делать это только в том случае, если событие произойдет в будущем и оно не будет должным образом отражено в ценах на активы. Но, как говорит Брюс, обычно нет никакого способа узнать это наверняка.

В начале моей карьеры мы рассматривали инвестирование в акции на пять или шесть лет; то, что хранилось менее года, считалось краткосрочной сделкой. Одно из самых больших изменений, свидетелем которых я стал с тех пор, - это невероятное сокращение временных горизонтов. Финансовые менеджеры знают о своих доходах в режиме реального времени, и многие клиенты зациклены на том, как их менеджеры работали в последнем квартале.

Никакая стратегия – и никакой уровень ее совершенства – не сделает каждый квартал или год успешным. Стратегии становятся более или менее эффективными по мере изменения окружающей среды, а их популярность растет или убывает. На самом деле высокодисциплинированные менеджеры, которые наиболее строго придерживаются определенного подхода, как правило, сообщают о наихудших результатах, когда этот подход выходит из-под контроля. Независимо от правильности стратегии и качества инвестиционных решений, у каждого портфеля и у каждого управляющего будут хорошие и плохие кварталы и годы, которые не окажут долгосрочного влияния и ничего не скажут о способностях управляющего. Часто такие низкие показатели будут вызваны непредвиденными обстоятельствами.

Итак, что означает, что кто-то или что-то какое-то время работало плохо? Никто не должен увольнять менеджеров или менять стратегии, основываясь на краткосрочных результатах. Вместо того чтобы отнимать капитал у тех, кто работает неэффективно, клиентам следует рассмотреть возможность увеличения своих отчислений в духе противоположности (но мало кто это делает). Я нахожу это невероятно простым: если вы будете ждать на автобусной остановке достаточно долго, вы гарантированно дождётесь автобус, но если вы будете бегать от автобусной остановки к автобусной остановке, вы можете никогда не успеть на автобус.

Я считаю, что большинство инвесторов смотрят не в ту сторону. Результаты за один квартал или год в лучшем случае бессмысленны, а в худшем - отвлекают внимание. Но большинство инвестиционных комитетов по-прежнему посвящают первый час каждого заседания обсуждению доходности за последний квартал и за текущий год. Если все остальные сосредоточены на чем-то, что не имеет значения, и игнорируют то, что имеет значение, инвесторы могут выгодно выделиться из общей массы, игнорируя краткосрочные проблемы и уделяя особое внимание долгосрочному вложению капитала.

Заключительная цитата из книги "Новаторское управление портфелем ценных бумаг" прекрасно иллюстрирует, как организации могут добиться превосходных результатов, которых хотят большинство. (Ее концепции также применимы к частным лицам):

Надлежащие инвестиционные процедуры вносят значительный вклад в инвестиционный успех, позволяя инвесторам использовать выгодные долгосрочные инвестиционные позиции, отличающиеся от других. Снижая давление на производство в краткосрочной перспективе, независимые менеджеры получают свободу создавать портфели, позволяющие использовать возможности, создаваемые краткосрочными игроками. Поощряя менеджеров делать потенциально невыгодные инвестиции, доверенные лица повышают вероятность успеха инвестиций.

Oaktree, вероятно, находится в крайнем меньшинстве из-за своего относительного безразличия к макропрогнозам, особенно в краткосрочной перспективе. Большинство инвесторов беспокоятся из-за ожиданий относительно краткосрочных явлений, но мне интересно, действительно ли они что-то предпринимают для решения своих проблем и помогает ли это.

Многие инвесторы – и особенно такие учреждения, как пенсионные фонды, благотворительные фонды, страховые компании и суверенные инвестиционные фонды, которые относительно защищены от риска внезапного снятия средств, – могут позволить себе роскошь сосредоточиться исключительно на долгосрочной перспективе... Если они захотят воспользоваться этим преимуществом. Таким образом, я предлагаю вам отойти от инвестиционной тусовки с ее бесполезной озабоченностью краткосрочной перспективой и вместо этого присоединиться к нам и сосредоточиться на действительно важных вещах.

26 июля 2022 г.