Размышления о макро. Говард Маркс. 29.07.2021.

Перевод записей Говарда Маркса от 29.07.2021, Oaktree.

https://t.me/holyfinance

Чтобы информация была желанной, она должна отвечать двум критериям: быть важной и доступной для понимания.

- Уоррен Баффетт

Постоянные читатели моих заметок знают, что мы с Oaktree подходим к макропрогнозам с большой долей скептицизма. Фактически, один из шести постулатов инвестиционной философии Oaktree гласит, что мы не основываем свои инвестиционные решения на макропрогнозах. В Oaktree нет экономистов, и мы редко приглашаем их в наши офисы, чтобы они поделились своим мнением.

Причина проста: если воспользоваться терминологией Баффетта, мы убеждены, что макропрогнозы будущего не поддаются анализу. Вернее, макропрогнозирование - это еще одна область, где - как и в инвестировании в целом - легко быть правым, как консенсус, но очень трудно быть более правым. Консенсус-прогнозы не дают никаких преимуществ; только будучи более правым, чем другие, - имея преимущество в знаниях, - инвестор может рассчитывать на доходность выше средней.

Многие инвесторы думают, что их работа требует разработки макропрогноза и инвестирования в соответствии с его диктатом. Успешные биржевые игроки или покупатели недвижимости часто делают заявления о макро, даже если нет доказательств того, что их инвестиционный успех связан с точными макропрогнозами. Тем не менее, поскольку макроэкономические события настолько влиятельны, многие люди считают, что игнорировать их при инвестировании просто безответственно. И все же:

Большинство макропрогнозов, скорее всего, окажутся либо (а) бесполезными консенсус-прогнозами, либо (б) неконсенсус-прогнозами, которые редко оказываются верными.
Я могу на пальцах одной руки пересчитать знакомых мне инвесторов, которые успешно основывают свои решения на макропрогнозах. Остальные инвестируют снизу вверх, по одной инвестиции за раз. Они покупают, когда считают, что нашли выгодные предложения, и продают то, что считают завышенным по цене - в основном без учета макропрогноза.
Возможно, трудно признаться - себе или другим - в том, что вы не знаете, что ждет вас в макро, но в областях, связанных с большой неопределенностью, агностицизм, вероятно, мудрее, чем самообман.

Но зачем верить мне на слово? Как насчет этих авторитетных мнений?

Страшно думать, что вы можете чего-то не знать, но еще страшнее думать, что, по большому счету, миром управляют люди, которые уверены, что точно знают, что происходит.
- Амос Тверски

Проблемы возникают не из-за того, чего вы не знаете. Проблемы возникают из-за того, что вы знаете наверняка, но это не так.
- Марк Твен

Это подводит меня к теме послужного списка прогнозистов, а точнее, к его отсутствию. Еще в 1970-х годах один старейшина сказал мне: «Экономист - это портфельный менеджер, который никогда не делает ставки на рынок», и это описание до сих пор кажется весьма уместным. Вы когда-нибудь слышали, чтобы экономист или макростратег говорил: «Я думаю, что скоро будет рецессия (и xx% моих прогнозов рецессии оказывались верными в течение года)»? Стал бы кто-нибудь вкладывать деньги в инвестиционного менеджера, который не опубликовал свою историю? Зачем следовать за макропрогнозистами, которые не раскрывают своих прогнозов?

Наконец, я хочу отметить, что те же самые комментарии применимы к большинству инвесторов. Вы редко услышите от них, что они не имеют представления о макропрогнозах на будущее или отказываются от высказывания своего мнения. Одним из важнейших условий успеха в инвестировании является самооценка. Каковы ваши сильные и слабые стороны? Если вы инвестируете, основываясь на своих макроэкономических взглядах, как часто они помогают? Стоит ли продолжать или отказаться от этого?

Высказав все, что я думаю о недостатках прогнозов, я собираюсь посвятить остаток этой заметки размышлениям о будущем. Почему? Перефразируя цитату Баффетта, с которой началась эта заметка, можно сказать, что макробудущее, может быть, и нельзя узнать, но оно, безусловно, важно. Когда я вспоминаю годы, предшествовавшие 2000 году, я представляю себе рынок, который в основном реагировал на события, связанные с отдельными компаниями и акциями. Однако после того, как в 2000 году лопнул технологический пузырь, рынок стал думать в основном об экономике, Федеральной резервной системе и Казначействе, а также о мировых событиях. Это стало еще более актуальным после глобального финансового кризиса 2008 года. Вот почему я посвящаю эту заметку теме, от которой я в основном открещиваюсь.

Ниже я постараюсь перечислить макропроблемы, которые имеют значение, обсудить перспективы их развития и в конце дать несколько советов о том, что с ними делать. Это напоминает мне о том, что все мы имеем свое мнение о будущем, но, как мы говорим в Oaktree, «одно дело - иметь свое мнение, и совсем другое - считать его правильным и делать на него большие ставки». Именно этого в Oaktree не делают.

Инфляция

На момент написания этой статьи макроэкономические соображения, безусловно, находятся в центре внимания, и в первую очередь - тема инфляции. За последние 16 месяцев ФРС, Казначейство и Конгресс использовали «пожарную струю» денег для поддержки, субсидирования и стимулирования работников, предприятий, государственных и местных органов власти, экономики в целом и финансовых рынков. Это привело к (а) уверенности в перспективах сильного экономического подъема, (б) стремительному росту цен на активы и (в) страху перед растущей инфляцией.

Традиционно ожидается, что описанные выше меры политики приведут к следующим результатам:

более сильной экономике, чем в противном случае;
повышению корпоративных прибылей;
более жестким рынкам труда и, следовательно, более высоким зарплатам;
увеличению количества денег в погоне за ограниченным предложением товаров;
увеличению темпов роста цен на товары (т.е. росту инфляции); и, в конечном счете,
ужесточению денежно-кредитной политики для борьбы с инфляцией, что приведёт к повышению процентных ставок.

Хотя функционирование экономики очень изменчиво и неопределенно, экономическая ортодоксия считает вышеописанный процесс примерно таким же надежным, как и все остальные. Однако я хочу уделить минуту, чтобы подчеркнуть неопределенность, связанную с размышлениями об инфляции.

Среди определяющих элементов, которыми были отмечены мои первые годы в инвестировании, была инфляция в 5-15% в год, которая преобладала в США с начала 1970-х по 1982 год. Доктор Дум и доктор Мрак (главные экономисты Генри Кауфман из Salomon Brothers и Эл Войнилоуэр из First Boston - я забыл, кто из них кто) регулярно признавались в своих удручающих речах, что они не знают, что вызывает инфляцию и как ее снизить. Никому не удавалось добиться прогресса в борьбе с инфляцией, пока председатель ФРС Пол Волкер не решил проблему, резко повысив процентные ставки, что привело к значительной двойной рецессии в 1980-82 годах.
А как насчет более позднего опыта? На протяжении многих лет центральные банкиры США, Европы и Японии стремились к здоровому уровню инфляции в 2%, но ни один из них не смог его добиться. И это несмотря на непрерывный экономический рост, значительный дефицит бюджета, быстрое увеличение денежной массы за счет количественного смягчения и низкие процентные ставки - все это, по идее, должно способствовать инфляции.
Наконец, примерно последние 60 лет экономисты верили в так называемую кривую Филлипса, которая утверждает обратную зависимость между безработицей и инфляцией: чем ниже уровень безработицы, тем жестче рынок труда, тем больше у работников возможностей для ведения переговоров, тем больше растет зарплата и тем больше растут цены на потребительские товары. Однако уровень безработицы в США снижался на протяжении всего последнего десятилетия - в итоге он достиг 50-летнего минимума - и при этом не наблюдалось существенного роста инфляции. Таким образом, о кривой Филлипса теперь мало кто говорит.

Низкие показатели инфляции в США могут быть частично объяснены изменениями, произошедшими в последние десятилетия в способе расчета индекса потребительских цен, но правда заключается в том, что мы очень мало знаем об инфляции, включая ее причины и способы лечения. Я называю ее «загадочной», поэтому считаю, что прогнозам относительно инфляции следует уделять еще меньше внимания, чем другим областям. Это усложняет жизнь инвесторам на данный момент, поскольку инфляция и ее влияние на процентные ставки являются наиболее важными факторами риска.

Перспективы инфляции сегодня

О текущих перспективах инфляции написано немало, и вместо того, чтобы пересказывать их полностью, я приведу краткое резюме. Вот предыстория:

Чтобы поддержать экономику и ее участников во время локдауна, связанного с Covid-19, ФРС, Казначейство и Конгресс предприняли радикальные меры по предотвращению глобального замедления, которое могло бы сравниться с Великой депрессией.
Они влили в экономику триллионы долларов ликвидности в виде выплат пособий физическим лицам, займов и грантов предприятиям и правительствам, расширенного страхования по безработице и масштабной скупки облигаций. Фактически, я считаю 2020 год годом, когда слово «триллионы» вошло в обиход.
Многие люди зарабатывали в 2020 году больше денег, чем в 2019-м, благодаря увеличению пособий. Доходы, превышающие тренд 2020 года, совпали с расходами, которые были ниже тренда, поскольку мы не могли взять отпуск или потратить деньги на ужины, концерты, свадьбы и т. д. Сочетание этих событий, по оценкам, добавило примерно 2 трлн долларов к балансам потребителей.
Действия ФРС и Казначейства наводнили финансовые рынки деньгами, способствуя стремительному росту цен и открытию рынков капитала. Эффект богатства - от роста фондового рынка, исчисляемого триллионами долларов, плюс взлет цен на жилье - был значительным; он превзошел положительное воздействие на баланс потребителей, вызванное ростом доходов и снижением расходов.

Следующие признаки указывают на то, что нас ожидает значительный период повышенной инфляции:

Все, что описано выше, обычно приводит к ускорению инфляции.
Опасения по поводу роста инфляции в ближайшие несколько лет стали предметом широких дискуссий. Сначала эти опасения основывались просто на экономической теории, но в 2021 году они были подкреплены эмпирическими данными:

Цены на подержанные автомобили резко выросли из-за нехватки импортных запчастей.
Цены на жилье взлетели до небес.
Цены на материалы и комплектующие выросли: например, на медь, пиломатериалы и полупроводники.
Смартфоны оказались в дефиците.

Нехватка рабочей силы в некоторых отраслях усилила угрозу роста цен.
Индекс потребительских цен за год вырос на 4,2% в апреле, на 5,0% в мае и на 5,4% в июне. Это самые высокие показатели с сентября 2008 года.
Рост цен на товары («инфляция издержек») и погоня за долларами («инфляция спроса») могут привести не только к превышению спроса над предложением и, следовательно, к росту инфляции, но и к снижению спроса на доллары США, снижению стоимости валюты и росту долларовых цен на импорт в США.
Особую тревогу в этом отношении вызывает недавняя тенденция вашингтонских властей тратить триллионы долларов без определения надежных «платформ». Это совпало с ростом влияния современной монетарной теории, которая, по сути, утверждает, что дефицит и долг не имеют значения. Что, если эти идеи не имеют под собой оснований?

С другой стороны, вот аргументы в пользу того, что рост инфляции может оказаться «преходящим» (слово дня).

Многие из дефицитов готовой продукции и производственных ресурсов - и вызванный ими рост цен - можно рассматривать как естественное следствие перезапуска экономики и, особенно, глобальной цепочки поставок. Нереально ожидать, что все части глобальной экономики немедленно возобновят эффективное функционирование, а отсутствие одной детали может привести к значительным сбоям, затрудняя производство готовой продукции. Поскольку эти факторы являются следствием перезапуска, они могут оказаться эфемерными.
Следует помнить, что цены на сырье или готовую продукцию не определяются исключительно текущими экономическими событиями прямым, механическим образом, то есть цены не обязательно «правильны» с учетом сложившихся условий, так же как и цены на акции всегда правильны. Скорее, цены на товары зависят от психики участников экономической деятельности и могут легко завышаться или занижаться (как и на фондовом рынке). Как писал Джон Маулдин в книге «Глупость Федеральной резервной системы» (23 июля 2021 года), «рост цен, который приводит к инфляции, является результатом ожиданий производителей и потребителей в отношении будущего». Таким образом, цены - это не только результат спроса и предложения сегодня, но и показатель того, какими, по мнению людей, будут цены в будущем. Мы видим это на примере цен на пиломатериалы, которые выросли примерно на 540% между минимумом в апреле 2020 года - когда никто не думал, что когда-нибудь будет спрос на новые дома, - и максимумом в мае 2021 года - когда никто не думал, что предложение домов может когда-либо удовлетворить спрос. Сейчас цена на пиломатериалы снизилась более чем на 60% всего за два последних месяца, и мы больше не слышим о ее вкладе в инфляцию.
Очевидно, что большая часть инфляции, наблюдавшейся в первой половине 2021 года, может быть обусловлена ростом потребительских расходов, финансируемых за счет льгот Covid-19, и вызванным этим увеличением сбережений и богатства. Но это должно оказаться временным явлением: ведь не может же пул дополнительных долларов вечно приводить к росту расходов.
Прекращение выплаты повышенных пособий по безработице в сентябре должно привести к появлению большего числа работников на рынке труда, что снизит влияние нехватки рабочей силы на заработную плату и, соответственно, цены на товары.
Рост экономики, несомненно, замедлится после 2021 или 2022 года, и к этому времени влияние отложенного потребительского спроса 2020 года значительно ослабнет.
Есть надежда, что недавние стимулы, дефицитные расходы и печатание денег отступят в ближайшие несколько лет (или, по крайней мере, темпы их роста замедлятся), поскольку экономика продолжит расти, а значит, эти факторы уменьшатся по отношению к объему экономики.
Технологии, автоматизация и глобализация, вероятно, продолжат оказывать значительное дефляционное воздействие.

Продолжаются споры о том, будет ли сегодняшняя инфляция постоянной или временной. От ответа на этот вопрос зависит очень многое, поскольку более высокая инфляция, несомненно, приведет к повышению процентных ставок и, соответственно, к снижению стоимости активов. Но, на мой взгляд, знать ответ невозможно. Есть умные люди по обе стороны спора, но я убежден, что нет такого понятия, как «знать», каким будет результат.

Что знает ФРС?

ФРС отвечает за то, чтобы держать инфляцию под контролем (помимо других своих обязанностей). Однако руководители ФРС признают, что они не очень уверены в своих ожиданиях. Вот что сказал председатель ФРС Джером Пауэлл на пресс-конференции 16 июня 2021 года (выделено автором):

Я не могу назвать точную цифру или точное время, но я бы сказал, что мы ожидаем снижения инфляции. Если вы посмотрите на прогнозы моих коллег по Федеральному комитету по открытым рынкам на 2022 и 2023 годы, то увидите, что они ожидают значительного снижения инфляции по направлению к нашей цели. И я думаю, что весь диапазон прогнозов инфляции на 2023 год находится в диапазоне от 2% до 2,3%, что соответствует нашим целям.

Примерно в то же время президент Федерального резервного банка Сент-Луиса Джеймс Буллард также говорил о существующей неопределенности:

Г-н Буллард... сказал, что экономика США «находится в условиях большой волатильности, поэтому совершенно не ясно, будет ли всё происходить так, как все говорят». (The Wall Street Journal, 18 июня)

Именно такие откровенные речи нам и нужны. Но из вышесказанного ясно, что мы не можем сделать вывод о том, что у нас есть ответ на вопрос об инфляции... или даже о том, что ответ вообще есть.

Что знает рынок?

Фондовый рынок начал 2016 год с сильного падения, которое показалось мне иррациональным. В результате я написал заметку о том, что рынок нуждается в посещении психиатра («На диване», 14 января 2016 года). На следующий день, когда я выступал по телевидению с обсуждением этой записки, меня спросили, не предвещает ли падение фондового рынка чего-то ужасного. «Нет», - сказал я: рынок не „знает“ многого о будущем, чего не знаем мы вместе взятые. Это вдохновило меня на то, чтобы через пять дней написать еще одну записку с тем же названием, что и этот раздел: Что знает рынок? (19 января 2016 года). Что он говорит нам сегодня?

В последние месяцы признаки стремительно растущей инфляции были повсюду, и СМИ связывали периодические падения фондового рынка с инфляционными страхами. Например, индекс S&P 500 умеренно снижался в течение 10 торговых дней, завершившихся 18 июня. Вот что написала газета The Wall Street Journal на следующий день:

Американские акции отступили в пятницу, так как трейдеры с опаской смотрели на ФРС в поисках намеков на то, куда движется монетарная политика.

Промышленный индекс Доу-Джонса показал худшую неделю с 30 октября. Индекс акций «голубых фишек» в пятницу упал на 1,6%, или на 533,37 пункта, до 33290,08. За неделю он потерял 3,45%.

Индекс S&P 500 в пятницу снизился на 1,3%, или 55,41 пункта, до 4166,45, потеряв за неделю 1,9%. Это прервало трехнедельную полосу роста. Nasdaq Composite потерял 0,9%, или 130,97 пункта, до 14030,38, поскольку крупные технологические акции также упали. За неделю он снизился на 0,3%.

В среду политики дали понять, что ожидают повышения процентных ставок к концу 2023 года, то есть раньше, чем предполагалось ранее. В пятницу настроения вновь ослабли после того, как глава Федерального резервного банка Сент-Луиса Джеймс Буллард заявил в эфире CNBC, что ожидает первого повышения ставок еще раньше, в 2022 году...

Неудивительно, что акции падают, говорит аналитик ThinkMarkets Фавад Разакзада. Американские акции достигли ряда рекордных максимумов и опережают темпы восстановления экономики с прошлого года. Теперь трейдеры пересматривают цены на «рефляционную торговлю», наблюдая за тем, как ФРС постепенно начинает менять свою позицию в отношении денежно-кредитной политики.

«Это должно было произойти», - сказал он. «Такая распродажа должна была произойти, потому что рынок опередил сам себя».

Индекс волатильности Cboe, известный как «индикатор страха» Уолл-стрит, поднялся до самого высокого уровня за последние несколько недель.

«Рынки будут еще больше напуганы тем, что 2022 год ознаменуется повышением ставки, потому что это будет означать, что потом им придется сокращать ставки», - сказал Дерек Халпенни, глава отдела исследований глобальных рынков в европейском регионе в MUFG Bank. (The Wall Street Journal, 19 июня)

Как обычно, комментаторы СМИ готовы логично объяснить, почему рынки сделали то, что сделали (мне всегда интересно, где они ищут объяснения). Они также рады рассказать нам, что это означает для будущего, неизменно путем экстраполяции.

Как бы то ни было, до сих пор темой 2021 года был рост инфляции. Это и связанный с этим страх перед повышением процентных ставок использовались для объяснения большей части того, что происходило на фондовом рынке. Данные отражают быстро растущую инфляцию, и инвесторы на фондовом рынке настроены негативно.

Пока все хорошо. Можно сказать, что фондовый рынок эффективно отражал события и перспективы. Но на рынке облигаций все было иначе:

На рынках облигаций доходность 10-летних казначейских облигаций упала до 1,449% в пятницу, по сравнению с 1,509% в четверг. Доходность 10-летних облигаций падает уже пять недель подряд...

Потребительские цены для городских жителей в США выросли более чем на 7% в мае и более чем на 9% в апреле в годовом исчислении. Если такая динамика сохранится до конца года, то это будет самый высокий уровень инфляции в США с 1980-х годов. Но не бойтесь, говорят некоторые инвесторы и ФРС, рынок облигаций не волнуется. Доходность упала за последнюю неделю и остается низкой по историческим меркам, даже после роста на фоне выступления председателя ФРС Пауэлла в среду. И если рынки не беспокоятся, то, возможно, не стоит беспокоиться и нам... (Элисон Шрагер, старший научный сотрудник Манхэттенского института, Bloomberg Opinion, 18 июня)

Фондовый рынок боится роста инфляции и процентных ставок, но рынок облигаций - где движение цен определяется в основном прогнозом ставок - дал нам более высокие цены и более низкие ставки, похоже, не беспокоясь об инфляции.

Это подводит меня к золоту, которое исторически покупалось для защиты от инфляции. Несмотря на все инфляционные признаки, рынок золота, похоже, согласен с рынком облигаций в том, что перспективы инфляции благоприятны.

Фьючерсы на золото упали на 0,3%, дополнив потери четверга, когда они пережили самое большое падение за последние 10 месяцев. За неделю золото подешевело на 5,8%, что является худшим показателем за неделю с недели, закончившейся 13 марта 2020 года. (The Wall Street Journal, 19 июня)

6 августа 2020 года цена на золото достигла исторического максимума - 2 067 долларов за унцию, что, вероятно, было вызвано огромными денежными вливаниями ФРС в экономику и рынки. А затем, 18 июня 2021 года, когда опасения по поводу инфляции, казалось, усилились, она достигла отметки 1 773 доллара, снизившись на 14% по сравнению с максимумом, достигнутым 10 месяцами ранее. (Goldhub)

Итак, в июне мы наблюдали приступы слабости фондового рынка, вызванные, как сообщалось, опасениями по поводу инфляции, и рост цен на облигации (снижение доходности), основанный, по-видимому, на убежденности покупателей облигаций в том, что экономическая слабость будет сдерживать инфляцию. А золото, классический антиинфляционный инструмент, подешевело как раз в тот момент, когда инвесторы на фондовом рынке заявили, что обеспокоены инфляцией. Рынки не только не знают, что их ждет, но и часто ведут себя так, что в долгосрочной перспективе в этом нет никакого смысла.

В конце своей заметки 2016 года «Что знает рынок?» я сказал, что в вопросе о том, когда покупать и продавать ценные бумаги, «рынок не может предложить ничего полезного». Думаю, то же самое можно сказать и о том, что он знает о будущих макрособытиях. Возможно, ход мыслей рынка лучше всего понять через эту старую карикатуру - одну из величайших всех времен.

"Сегодня на Уолл-стрит новости о снижении процентных ставок подтолкнули фондовый рынок вверх, но затем ожидание того, что эти ставки будут инфляционными, привело к падению рынка, пока осознание того, что более низкие ставки могут стимулировать вялую экономику, не подтолкнуло рынок вверх, прежде чем он в конечном итоге пошел на спад из-за опасений, что перегретая экономика приведет к падению. это приведет к повторному повышению процентных ставок".

Рынки работают как высокочувствительные инструменты, впитывая события и публикуя свою реакцию, будь она «бычья» или «медвежья». Хотя рынки, как правило, являются хорошими «наблюдателями», чутко реагирующими на текущие события, иногда они рассматривают события либо через положительную, либо через отрицательную призму (и колеблются между ними), как показано выше. Кроме того, они редко бывают хорошими «предсказателями», в том смысле, что знают, что будет дальше.

Поскольку их реакция на краткосрочные события имеет тенденцию к превышению, рынки дают много ложных положительных и отрицательных результатов в отношении их значимости. Однако тот факт, что рынки могут переоценивать текущие события и не заглядывать достаточно далеко в будущее, не означает, что их следует полностью игнорировать. В частности, когда цены на ценные бумаги отличаются от того, что мы ожидаем, исходя из наших представлений, нам следует подумать, не обнаружил ли рынок нечто такое, что ставит под сомнение наши прежние представления. (Способны ли рынки на исключительную проницательность? Посмотрите на 68-процентный рост индекса S&P 500 с минимума 23 марта до конца 2020 года, который «никто» не считал разумным, когда он начался. Рынки, безусловно, гораздо лучше распознали потенциальное влияние действий ФРС и Казначейства, чем большинство комментаторов).

Что знают прогнозисты?

Хотя речь идет о доходности фондового рынка, а не об инфляции, я не могу не поделиться некоторыми данными о прогнозах Шелдона Стоуна, моего самого давнего партнера (мы только что перешагнули 38-летний рубеж совместной работы). В декабре прошлого года он поделился статьей Джеффа Соммера в New York Times под названием «Не имея представления о 2020 году, прогнозисты с Уолл-Стрит готовятся к 2021 году (Clueless About 2020, Wall Street Forecasters Are at It Again for 2021)» (18 декабря 2020 года). Согласно статье:

В декабре 2019 года медианный прогноз на Уолл-стрит гласил, что индекс S&P 500 вырастет на 2,7% в 2020 году. Поскольку фактическая доходность индекса составила 18,4%, этот прогноз был занижен на 16 процентных пунктов. Но в апреле 2020 года, после того как пандемия вступила в силу (и после того как были объявлены и начаты первые действия со стороны ФРС, Казначейства и Конгресса), консенсус-прогноз доходности был пересмотрен в сторону понижения до отрицательных 11% - почти на 30 процентных пунктов ниже фактического результата.

Очевидно, что никто не мог предположить, что пандемия будет предсказана. То же самое можно сказать и о полном успехе ответных политических мер, а также о времени и масштабах последующего отскока рынка. Но Соммер поделился более долгосрочными данными, полученными от Пола Хики, соучредителя Bespoke Investment Group, которые являются более значимыми. Я буду использовать слова Соммера, чтобы передать факты:

С 2000 года средний прогноз аналитиков предполагал среднегодовую доходность S&P 500 на уровне 9,5%, в то время как фактический средний доход составил 6,0%. Вы можете сказать: «Неплохо, всего на 3,5 процентных пункта». А можно сказать: «Ужасно - прогнозисты переоценили средний доход на 58% (9,5/6,0 - 1)».
«Каждый декабрь, начиная с 2000 года, медианный прогноз никогда не предполагал падения фондового рынка в течение следующего календарного года...» И все же фондовый рынок терял деньги в течение шести из этих лет.
«В 2018 году, например, рынок упал на 6,9%, хотя прогнозисты говорили, что он вырастет на 7,5%, - разброс в 14,4 процентных пункта. В 2002 году прогноз предполагал рост на 12,5 процента, но акции упали на 23,3 процента, разброс составил почти 36 процентных пунктов».
«В целом, если принять во внимание подобные разрывы, средний прогноз Уолл-стрит с 2000 по 2020 год не оправдался в среднем на 12,9* процентных пункта - что более чем в два раза превышает 6,0% фактические среднегодовые показатели фондового рынка. Из года в год эти прогнозы оказываются столь же точными, как прогнозы метеоролога, который всегда обещает солнечную погоду в городе, где дождь или снег идет около 30 процентов времени. Какие уж тут прогнозы!» (*Чем объясняется разница между средней ошибкой в 3,5 процентных пункта, приведенной в первом абзаце, и 12,9? Я предполагаю, что последнее - это среднее значение «абсолютной величины» ошибки. Если мыслить в терминах абсолютной величины, то завышение на 3% в первый год и занижение на 2% во второй год означает, что абсолютные значения ошибок складываются в 5%, а не в 1%).

В итоге сотни, а может быть, и тысячи людей зарабатывают на жизнь профессиональным прогнозированием рынка, несмотря на то, что медианный прогноз не имеет никакой ценности: он ошибочен в среднем, положителен в хорошие и плохие годы и не соответствует цели, когда точный прогноз был бы наиболее прибыльным.

Роль ФРС

Большая часть текущих дебатов о макропрогнозе связана с ФРС, ее политикой и поведением. В марте 2020 года ФРС запустила процесс восстановления, которым мы сейчас наслаждаемся, снизив ключевую ставку по федеральным фондам до 0-0,25%, инициировав программы кредитования и предоставления субсидий, а также скупив огромное количество облигаций. Эта комбинация оказалась очень успешной, вызвав мощное оживление в экономике и на финансовых рынках. Однако те же действия помогли создать угрозу постоянного роста инфляции.

У ФРС есть две основные задачи: (а) обеспечить рост экономики, достаточный для создания рабочих мест, что приведет к полной занятости, и (б) удерживать инфляцию под контролем. В определенной степени эти задачи противоречат друг другу. Более активный экономический рост чреват перегревом и инфляцией. Рост инфляции приводит к тому, что инвесторы требуют повышения процентных ставок, чтобы с лихвой компенсировать потерю покупательной способности. Повышение процентных ставок грозит замедлением экономики.

Прошлым летом экономические перспективы стали позитивными в ответ на действия ФРС и Казначейства, а затем еще больше укрепились благодаря успеху вакцин. Таким образом, мы наблюдаем уверенный экономический рост - реальный ВВП в первом квартале вырос на 6,4% в годовом исчислении - и сохраняем высокие ожидания на оставшуюся часть 2021 и, возможно, 2022 года. Тем не менее, ФРС продолжает удерживать процентные ставки на нулевом уровне и ежемесячно скупать облигации на 120 миллиардов долларов. Зачем стимулировать экономику, у которой и так все хорошо, и подвергать ее риску инфляции?

На самом деле, ФРС, похоже, относительно не беспокоится об инфляции. Сначала она заявила, что не считает, что инфляции не будет (последние данные это опровергли). Затем она заявила, что если инфляция и будет, то она будет преходящей. И далее ФРС заявила, что если инфляция окажется не временной, то у нее есть инструменты для борьбы с ней.

Сохраняя высокий уровень аккомодации, ФРС показывает, что ее больше беспокоит экономическая медлительность, чем инфляция. Один осведомленный наблюдатель сказал мне, что если рост вернется к недавней норме в 2% или меньше, несмотря на все стимулы, которые были брошены на экономику, то, по мнению ФРС, мы рискуем оказаться в серьезной стагнации. И давайте вспомним, что (а) с начала века наблюдается медленный рост ВВП и всерьез обсуждается «долгосрочная стагнация» и (б) хотя восстановление экономики с 2009 по 2019 год было самым долгим в истории, оно также было самым медленным со времен Второй мировой войны.

Недавние показания председателя ФРС Пауэлла показывают, какие соображения он ставит во главу угла, спустя несколько месяцев после начала восстановления:

Председатель Федеральной резервной системы Джером Пауэлл в среду пообещал «мощную поддержку» для завершения восстановления экономики США после пандемии коронавируса...

Выступая перед Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей Конгресса США, Пауэлл заявил, что уверен в том, что недавний рост цен связан с возобновлением работы страны после пандемии и будет ослабевать, и что ФРС должна сосредоточиться на том, чтобы как можно больше людей вернулось к работе.

По словам Пауэлла, любые шаги по сокращению поддержки экономики, в первую очередь замедление ежемесячных покупок облигаций центральным банком США на сумму 120 миллиардов долларов, «все еще далеки», поскольку 7,5 миллиона рабочих мест все еще не заполнены до начала пандемии. («Reuters», 14 июля)

Но даже если экономическая медлительность представляет собой больший риск - а кто не согласится с ФРС и будет утверждать, что это не так, - риск инфляции все равно реален, как и последствия. Я уверен, что для всех нас гораздо лучше, если ФРС, возможно, переборщит со стимулированием, чем недоборщит. И я считаю, что ФРС поступила правильно, несмотря на возможность негативных последствий. Тем не менее, мы должны учитывать эти последствия.

Более высокая инфляция может привести к росту процентных ставок, поскольку инвесторы требуют положительной реальной доходности, а также если для борьбы с инфляцией будет проводиться более жесткая денежно-кредитная политика и повышаться ставка.
Повышение процентных ставок может негативно сказаться на экономике.
Более высокие процентные ставки заставляют инвесторов требовать более высокой доходности, что приводит к снижению цен на финансовые активы и возможности обвала рынка (см. 1972-82 гг.).
Более высокая инфляция сильнее всего ударит по американцам с низкими доходами, поскольку они тратят львиную долю своих доходов на предметы первой необходимости, и поставит под угрозу образ жизни миллионов пенсионеров и других людей с фиксированным доходом.
Повышение процентных ставок увеличит стоимость обслуживания государственного долга, что приведет к дальнейшему росту ежегодного дефицита (а значит, и государственного долга).
Увеличение дефицита может заставить кредиторов (и иностранных покупателей) требовать еще более высоких процентных ставок по американским долговым бумагам, создавая отрицательную обратную связь.
Если мы продолжим печатать достаточно денег, чтобы выплачивать проценты и финансировать дефицит, в конечном итоге стоимость доллара и его использование в качестве мировой резервной валюты могут быть поставлены под вопрос.
Как мы уже сталкивались в прошлом, быстрый рост цен может привести к тому, что инфляционные ожидания укоренятся в психике американцев, что сделает рост самоподдерживающимся и с ним будет трудно бороться.

Кроме того, мы должны рассмотреть негативные аспекты аккомодационной денежно-кредитной политики как таковой:

Щедрость ФРС может быть расценена как наличие «Fed put», или гарантии будущих выплат. Последствия могут включать в себя увеличение морального риска (убежденность в том, что инвесторы могут рисковать без последствий) и снижение неприятия риска, которое должно присутствовать для того, чтобы рынки были безопасными.
Вышеперечисленные условия могут привести к тому, что предприятия и инвесторы начнут использовать больше заемных средств, увеличивая потенциальный ущерб от замедления темпов роста.
Как мы убедились за последние 16 месяцев, ФРС не может стимулировать экономику, не увеличивая ее стоимость. А кто получает выгоду? Люди, владеющие экономикой (т.е. владельцы акций, компаний и недвижимости). Таким образом, стимулирование и обусловленный им рост стоимости активов усугубляют неравенство в благосостоянии, которому уделяется повышенное внимание.
Если ФРС сохранит нынешний уровень аккомодации, включая поддержание процентных ставок на нулевом уровне, у нее будет относительно немного рычагов, за которые можно будет потянуть в случае, если в будущем замедление экономики потребует дополнительных мер стимулирования. Например, снижение процентных ставок было ключевой частью прошлогоднего пакета мер по спасению экономики. Это было бы невозможно, если бы ставки были на нулевом уровне, когда ФРС только начала действовать.

Некоторые задаются вопросом, может ли ФРС обеспечить вечное процветание, предотвращая рецессии или сводя их к минимуму, как это было в прошлом году. Некоторые надеются, что низкие процентные ставки смогут поддерживать рынки вечно. Некоторые считают, что Казначейство может выпускать столько долговых обязательств, сколько необходимо, а ФРС будет готова выступить в качестве покупателя последней инстанции. Очевидно, что многие люди в федеральном правительстве считают, что можно тратить неограниченные суммы без негативных последствий от увеличения дефицита и долга.

Я не настолько умен, чтобы доказать это, но для меня эти предположения кажутся слишком хорошими, чтобы быть правдой. Они похожи на вечный двигатель или кредитную карту без кредитного лимита и без требования погасить остаток. Я не могу сказать, в чем именно заключается подвох, но думаю, что он должен быть. Или, лучше сказать, я бы не стал ставить на то, что подвоха не будет.

В 1930-х годах Джон Мейнард Кейнс предположил, что в периоды слабости страны должны испытывать дефицит бюджета, чтобы стимулировать спрос, оживить экономику и создать необходимые рабочие места. Не зря дефицитные расходы называют «кейнсианскими». Но даже лорд Кейнс утверждал, что, хотя дефицит - это разумный способ запустить вялую экономику, во времена процветания правительства должны иметь профицит и использовать его для погашения долгов, возникших во времена слабости. Однако в XXI веке такие понятия, как фискальная дисциплина, профицит бюджета и погашение долгов, похоже, ушли в прошлое.

США уже более 20 лет имеют большой и растущий дефицит бюджета, и, похоже, вероятность того, что ситуация изменится, невелика. Традиционная экономика утверждает, что это приведет к инфляции, но, как уже говорилось ранее, дефициты 2010-х годов не привели к существенной инфляции. Возможно, они просто помогли поддержать экономику, которая в их отсутствие была бы еще слабее.

Как бы то ни было, сейчас мы вступили в период испытаний. Как я уже говорил, в 2020 году мы увидели триллионы долларов увеличенных пособий, покупку облигаций ФРС, расширение баланса ФРС, дефицит федерального бюджета и увеличение государственного долга США. Все это резко выросло в процентном отношении к общей экономике. Последствия этого мы увидим в будущем.

Начиная с 1990-х годов Алан Гринспен сделал ФРС очень активной (что привело к появлению концепции «Гринспен пут» и в конечном итоге «ФРС пут»), и эта позиция сохранялась на протяжении трех финансовых кризисов уже в этом молодом веке. Опять же, действия ФРС по спасению были важны и уместны, но, на мой взгляд, они не должны быть постоянными. Я бы предпочел, чтобы ФРС не занималась постоянными точными настройками, а придерживалась подхода «руки прочь» большую часть времени и принимала меры по стимулированию или ограничению экономики только в крайних случаях.

Я полагаю, что мои читатели верят в свободный рынок и, особенно, в его силу как наилучшего распределителя ресурсов. На свободном рынке «невидимая рука» Адама Смита перемещает ресурсы, такие как труд и капитал, туда, где они могут быть наиболее продуктивными. Но сегодня у нас нет свободного рынка денег, и его не было, по крайней мере, с 2008 года, когда разразился мировой финансовый кризис; ФРС снизила ставку по федеральным фондам до нуля в январе 2009 года и с тех пор удерживает ее на низком уровне. Были попытки повысить процентные ставки, но рынки встретили их серией «истерик», отбив охоту к дальнейшим действиям.

Хочу уточнить, что я не считаю, что знаю лучше тех, кто управляет ФРС. Однако в целом я бы хотел, чтобы экономика стимулировалась реже и уж точно не постоянно. Возможно, в ближайшие годы мы хотели бы добиться более высоких темпов роста, чем экономика могла бы обеспечить сама по себе, но я не думаю, что долгосрочные темпы роста можно постоянно повышать с помощью монетарной и фискальной политики, и уж точно не без риска негативных последствий.

Чтобы распределение капитала было более здоровым, я хотел бы видеть свободный рынок денег, а для меня это означает процентные ставки «естественного происхождения». Ставки, удерживаемые на искусственно низком уровне, искажают рынки капитала, наказывая сберегателей и субсидируя заемщиков, поднимая цены на активы и поощряя повышенный риск и использование большего кредитного плеча. Опять же, я бы предпочел видеть ФРС, которая не желает вмешиваться, кроме тех случаев, когда вмешательство необходимо.

В своей первой заметке о пандемии я написал следующее о коронавирусе:

Никто не знает о нем многого, поскольку он появился впервые. Как сказал в одном из подкастов на эту тему гарвардский эпидемиолог Марк Липсич, существуют (а) факты, (б) обоснованные экстраполяции на основе аналогий с другими вирусами и (в) мнения или домыслы. Ученые пытаются сделать обоснованные выводы. Пока я не думаю, что существует достаточно данных о коронавирусе, чтобы они могли превратить эти умозаключения в факты. (Никто не знает II, 3 марта 2020 г.)

Замените «экономистов» на «ученых», а «инфляцию» на «коронавирус», и я думаю, что этот абзац может сослужить хорошую службу и сегодня. Когда мы думаем о причинах инфляции, у нас мало фактов и только один предыдущий инфляционный эпизод в США за всю нашу жизнь, от которого можно отталкиваться. Таким образом, я считаю, что все, что кто-либо говорит сегодня об инфляции в ближайшие годы, является «мнением или спекуляцией» или, как я бы сказал, «догадками».

В прошлом я уже писал о том, что, как правило, натыкаюсь на отличный материал именно тогда, когда заметки приближаются к финишу. Поэтому я хочу привести цитату, которая соотносится с мнением Липсича. Это высказывание Билла Миллера, легендарного инвестора с выдающимся послужным списком:

Ни у кого нет привилегированного доступа к будущему, и прогнозы рынка, как правило, столь же точны, как и бросок монеты. Конечно, можно провести аналогии между текущей ситуацией и предыдущими историческими данными, но успех в этом деле в значительной степени зависит от того, насколько будущее будет похоже на прошлое и окажутся ли приведенные аналогии правильными. Судя по всему, иногда это происходит, а иногда нет, и мы снова бросаем монету (Bill Miller 2Q 2021 Market Letter, July 9, 2021).

Приведенная ниже цитата как нельзя лучше отражает всю сложность принятия решений в подобных случаях:

Никакая изощренность не избавит от того факта, что все ваши знания относятся к прошлому, а все ваши решения - к будущему. (Ян Х. Уилсон, бывший руководитель GE)

Это не означает, что люди не будут высказывать активные мнения по поводу инфляции в предстоящий период. Как я уже писал 17 лет назад:

«Уверенный» - вот ключевое слово для описания представителей школы "я знаю". Для школы «я не знаю», с другой стороны, это слово - особенно когда речь идет о макробудущем - «осторожный». Ее приверженцы обычно считают, что вы не можете знать будущее; вы не обязаны знать будущее; и правильная цель - сделать наилучшую возможную работу по инвестированию в отсутствие этого знания. («Мы и они», 7 мая 2004 г.)

Что же это означает для поведения инвестора сегодня? Если мы не можем знать, окажется ли сегодняшняя инфляция преходящей или останется с нами надолго, то неужели инвесторам нечего делать? Ответ кроется в названии моей заметки 2001 года: Вы не можете предсказать. Вы можете подготовиться. Никто не может с уверенностью предсказать, вступаем ли мы в эпоху инфляции, но последствия этого были бы значительными. Поэтому я вкратце повторю свое мнение о подверженности рынка инфляции, которое я высказал в обзоре 2020 года.

В январской заметке «Что-то про стоимость» я описал, как мои генетические особенности, ранний опыт и успех в осведомлении о некоторых неустойчивых финансовых инновациях и рыночных эксцессах превратили меня в некое подобие скептика. Мой сын Эндрю обратил на это мое внимание, когда наши семьи жили вместе в прошлом году, и его слова вызвали во мне отклик.

Прежний я, скорее всего, ухватился бы за сегодняшние высокие оценки и случаи рискованного поведения, чтобы предупредить о пузыре и последующей коррекции. Но, взглянув на ситуацию через новую призму, я пришел к выводу, что, несмотря на наличие этих факторов, не имеет смысла значительно снижать степень воздействия на рынок:

на основе прогнозов инфляции, которые могут сбыться, а могут и не сбыться,
перед лицом некоторых очень позитивных контраргументов, и
когда самое важное правило в инвестировании заключается в том, что мы должны брать на себя обязательства в долгосрочной перспективе, оставаясь полностью инвестированными, если только доказательства обратного не являются абсолютно убедительными.

Наконец, я хочу вкратце коснуться уровня сегодняшних рынков. В течение четырех или пяти лет, предшествовавших 2020 году, меня часто спрашивали, не находимся ли мы в пузыре высокодоходных облигаций. «Нет, - отвечал я, - мы находимся в пузыре облигаций». Цены на высокодоходные облигации были справедливыми по отношению к другим облигациям, но цены на все облигации были высокими, потому что процентные ставки были низкими.

Сегодня мы слышим, как люди говорят, что все находится в пузыре. Опять же, я считаю, что цены на большинство активов справедливы по отношению друг к другу. Но учитывая мощную роль процентных ставок в определении этих цен, а также тот факт, что процентные ставки сейчас самые низкие, какие мы когда-либо видели, разве не разумно, что цены на многие активы самые высокие, какие мы когда-либо видели? Например, при коэффициенте p/e у S&P 500 в районе 20 с небольшим, «доходность по прибыли» (обратная величина коэффициента p/e) составляет от 4 до 5%. На мой взгляд, это справедливо по отношению к доходности 10-летних казначейских облигаций, составляющей примерно 1,25%. Если бы коэффициент p/e находился на среднем уровне 16 после Второй мировой войны, это означало бы доходность в 6,7%, что выглядело бы слишком высоким показателем по отношению к 10-летней облигации. Это говорит о том, что цены на активы являются разумными по отношению к процентным ставкам.

Конечно, одно дело - говорить, что цены на активы справедливы по отношению к процентным ставкам, и совсем другое - утверждать, что ставки будут оставаться низкими, а значит, цены будут оставаться высокими (или расти). И это возвращает нас к инфляции. Нетрудно представить, что ставки будут расти и дальше - либо потому, что ФРС поднимает их, чтобы удержать экономику от перегрева, либо потому, что растущая инфляция требует повышения ставок, чтобы реальная доходность была положительной (или и то, и другое). Хотя возможность повышения ставок (и, соответственно, снижения цен на активы) беспокоит всех нас, я не думаю, что можно утверждать, что сегодняшние цены на активы иррациональны по отношению к ставкам.

В то время как представители СМИ пытаются заставить меня говорить «покупать» или «продавать», «входить» или «выходить», я формулирую свою точку зрения в настоящее время в терминах соответствующего сочетания агрессивности и оборонительности. Учитывая вышеупомянутые перекрестные тенденции, Oaktree поддерживает баланс между ними, который в целом соответствует нашей обычной позиции (в отличие от повышенной защиты в 2020 году).

При этом разумно вносить некоторые коррективы в ответ на риск инфляции. Инвесторы, которые остро ощущают этот риск или больше беспокоятся о промежуточных уценках (и меньше - о прибыли, которой они могут лишиться, если инфляция не проявит себя), могут обратить внимание на:

долговые обязательства с плавающей ставкой;
инвестиции в предприятия с фиксированными затратами или способностью передавать рост затрат, или которые могут иным образом учитывать инфляцию в ценах (например, некоторые арендодатели); и/или
ситуации, когда прибыль может расти быстрее, чем растут цены.

Все эти способы позволяют подготовиться к инфляции уже сегодня. Я считаю, что инвесторы должны с пониманием отнестись к возможности роста инфляции, но не должны существенно менять распределение активов в ответ на макроэкономические ожидания, которые могут оказаться верными, а могут и не оказаться.

29 июля 2021 г.