Аллен Фаррингтон и Большой Эл (Big Al)

Авторы называют свой труд "философская, техническая и экономическая критика перспектив "крипты" вне биткоина" в подзаголовке. По мнению HCN "Выживет сильнейший" дублирует множество других источников, однако его ценность в структурированном представлении аргументов в одном месте.

Предыдущие части

• 1/n Инновация из первых принципов
• 2/n "Крипта" не децентрализована
• 3/n "Крипта" — это не финансы

4/n - "Инвестиционное" обоснование

"Более лаконичным советом для тех, кто пытается угадать поведение рынка, являются замечания, приписываемые торговцу хлопком XIX века: ‘Некоторые думают, что цена взлетит. Некоторые думают, что она упадет. Я тоже так думаю. Что бы вы ни делали, вы ошибетесь. Действуйте немедленно.’”

Дэвид Свенсен о "крипте"

Это не психологизация или патологизация сторонников крипты. Обоснование "инвестиций" — это ошибка категоризации, которая возникает из-за неправильного применения традиционной методологии венчурного капитала в области, достаточно похожей, чтобы казаться знакомой, естественной и, возможно, даже идентичной, но достаточно отличающейся, чтобы навести на глубокие философские размышления. Мы вернемся к этому позже, но мы, разумеется, можем ошибаться; возможно, мы сами страдаем от патологии "максимализма" в отношении таких вещей, как твердые деньги, многослойная архитектура, доказуемая техническая устойчивость, дальность горизонта и формирование капитала, что подталкивает нас к тому, что, тем не менее, является стоящими инновациями. Отвращение же к эффекту Кантильона, свойственного традиционным финансам, вызывает желание их заменить вместо того, чтобы делать их еще более цифровыми, недальновидными и "эффективными". Несомненно, многие умные люди посвящают уйму своего времени крипте и не согласятся с этим высказыванием. Их опровержения приветствуются, и мы надеемся, что этот материал подтолкнет их к добросовестным действиям.

Чтобы заложить основу для анализа того, что мы считаем "ошибкой категоризации", ниже приводится краткое изложение методологии и обоснования инвестиций в акции сверхвысокорастущих технологических компаний на ранних стадиях развития:

Программное обеспечение обладает уникальной экономической характеристикой — оно безгранично воспроизводимо при практически нулевых предельных затратах. Компании, производящие и стремящиеся получить прибыль от запатентованного программного обеспечения, являются одними из наиболее зависимых от заемных средств в истории промышленного капитализма. Это создает стратегические приоритеты для инвесторов в программное обеспечение на ранних стадиях, которые лучшие венчурные капиталисты поняли уже давно, и которые могли бы выглядеть безумными с точки зрения традиционного распределения капитала и развития бизнеса без осознания этих фундаментальных экономических различий.

Компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения, как правило, имеют огромные адресуемые рынки, по крайней мере, в принципе. Даже самое нишевое приложение, которое только можно себе представить (скажем, SaaS для SaaS-компаний, обслуживающих отраслевую нишу X, для управления их подписками SaaS в отраслевой нише X), теоретически может быть адресовано каждому такому случаю использования во всем мире с первого дня, учитывая, что клиенту требуется только подключение к интернету, а для оплаты продавцу требуется только та инфраструктура, которую сегодня повсеместно предлагают Stripe, Adyen, Square, PayPal и т. д. Переезд в новую юрисдикцию или даже в новую страну может не потребовать практически никаких изменений в плане операционной инфраструктуры. Не хочу показаться грубым, но скорее всего, уже есть SaaS, решающий эти задачи. Это лишь очередные операционные издержки. Таким образом, в финансовом плане имеет смысл расти настолько быстро, насколько это возможно, не подвергаясь рискам действительно чрезмерного операционного или потенциально финансового левериджа, вызванного напряжением роста, непомерными затратами, отсутствием прибыльности, культурным размыванием и так далее.

Это часто неверно толкуется как требование или даже указание на "сетевые эффекты". Это может быть правдой, но не является безоговорочным фактом и имеет лишь периферийное отношение к данному анализу. Наличие потенциальных сетевых эффектов в продукте или услуге просто делает этот вопрос еще более актуальным, но не является обязательным условием. Важно то, что этот экономический профиль усиливает конкурентное давление до уровня, немыслимого ни в одной "нормальной" отрасли, т.е. В отрасли без странного и относительно нового базового экономического профиля. Как начинающий производитель программного обеспечения, вы должны захватить рынок как можно быстрее по чисто теоретическим причинам: если вы этого не сделаете, это сделает кто-то другой. Возможно, более важно то, что любой другой это может.

Нельзя указать на доходность капитала, заложенную в экономику вашей единицы продукции, и сказать: пытаться расти быстрее нерационально! Неверно. Что является "нерациональным", так это проиграть гонку за победу на рынке и выйти из бизнеса. Что рационально, так это покрывать операционные убытки, вызванные быстрым ростом, за счет финансирования до тех пор, пока рынок не будет практически завоеван. Разумно рассматривать все это как НИОКР (научные исследования и разработки), хотя это и невозможно в соответствии со стандартами учета по методу начисления, разработанными за 60 лет или около того до появления программного обеспечения в том виде, в котором мы знаем его сегодня. Некоторые из них могут быть фактическими НИОКР - т.е. с технологической точки зрения, но по духу это НИОКР в области дизайна компании. Компания проводит бесприбыльные эксперименты, направленные на выяснение того, как она должна выглядеть в один прекрасный день, когда станет прибыльной.

Есть и последняя, дополнительная несостыковка. Даже это может оказаться непосильным для отдельной компании. Инвестиции в компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения на ранних стадиях, сами по себе являются одними из самых рискованных и неопределенных. Но те из них, которые добиваются успеха, являются одними из лучших инвестиций, которые только можно было сделать. Именно поэтому у венчурных капиталистов есть портфели. Не потому, что существует множество хороших инвестиционных возможностей. Самый лучший портфель — это одна-единственная самая лучшая инвестиция. Но никто не знает, что будет лучшей инвестицией, и венчурные инвесторы несут фидуциарную ответственность перед своими партнерами, которых волнует не успех отдельных компаний, а доходность их совершенно обезличенных и неликвидных инвестиций. Венчурные фонды предлагают своим институциональным клиентам услугу, которую можно приблизительно описать следующим образом: доходность, превышающая и некоррелированная с индексами рынка акций и облигаций, (ожидаемая) премия которой стоит сравнительной и необходимой для получения прибыли неликвидности. Можно долго спорить об оптимальном размере портфеля венчурных инвестиций, поскольку слишком широкий спрэд ослабляет влияние аутсайдеров, а слишком узкий рискует полностью упустить победителей*. Независимо от этого, минимальная планка, за которую выступает любой здравомыслящий венчурный инвестор, несомненно, выше единицы. Минимальное обоснованное для этой дискуссии значение, которое авторы могут припомнить, составляет около 12-15, а максимальное фактически не ограничено, поскольку это становится скорее вопросом операционной пропускной способности, чем чисто финансовым обоснованием.

Детальное рассмотрение финансовой логики необходимо, поскольку она влияет на операционную логику. Венчурное инвестирование в ПО оправдано только на основании его доли в доходности капитала на уровне портфеля. Эта динамика совокупной доходности, в свою очередь, основана на понимании того, что большинство из инвестиций превратятся в ноль, но доходность портфеля все равно может быть хорошей в целом благодаря одному или двум резких взрывам. Следовательно, отдельной компании нет смысла стремиться быть просто "хорошей". Все должны стремиться стать великими, немногим это удастся, большинство окажется ужасным, а средний показатель будет "хорошим", в чем и заключался весь смысл.

Эта операционная логика замыкается, чтобы повлиять и на логику финансирования. Слегка перефразируя описание бизнеса программного обеспечения на ранних стадиях, можно сказать, что "покрывать операционные убытки, вызванные быстрым ростом, за счет финансирования до тех пор, пока рынок не будет полностью завоеван" означает добровольно жертвовать способностью генерировать доход ради обоснования, которое может показаться безумным на уровне отдельной компании, но имеет смысл на уровне портфеля, чтобы максимизировать потенциальный доход, который отдельная компания однажды сможет генерировать. Предоставленное финансирование — это инвестиции в развитие экономической несущей способности компании. Это требует времени. Создание реального производственного капитала всегда требует времени. Это спекулятивный процесс, но он явно разумный, здоровый и приносит огромный положительный результат всему миру. Венчурный капитал — это финансовая инженерия, позволяющая направлять сбережения с низким риском в инвестиционные проекты с чрезвычайно высоким риском. Чистое и совокупное создание капитала — не что иное, как феноменальный результат.

Но... это не относится к крипте. Хуже того, все это кажется применимым, если вы не продумали все до конца. Начнем с того, что мы не считаем, что существует вероятное конечное, прибыльное, устойчивое, доходное состояние, к которому нужно стремиться, как это было исчерпывающе описано во втором разделе. Мы также считаем, что нет никаких реальных перспектив того, что оно когда-либо будет существовать, как объясняется в третьем разделе. Это может вызвать следующее возражение:

"Конечно, вероятность успеха невелика, и многие из них потерпят неудачу, но это инновационные исследования и разработки, поэтому имеет смысл диверсифицировать портфель в интересах долгосрочной поддержки экосистемы. Мы создаем альтернативную финансовую инфраструктуру, которая, зарекомендовав себя, может быть интегрирована в реальную экономику. А пока единственный способ проверить основные тезисы — это предоставить ликвидность на начальном этапе и посмотреть, к чему это приведет".

Нет, нет, нет, нет и нет.

Учитывая наши опасения, мы сообщаем читателю, что вероятность "успеха" очень, очень мала. Мы не можем утверждать, что знаем наверняка, но мы подозреваем, что на достаточно длительном временном горизонте все они потерпят неудачу по фундаментальным философским, техническим и экономическим причинам.

Это не тот вид НИОКР, который является рациональным при таких обстоятельствах. Это чисто технологические исследования и разработки, которые могут быть вполне похвальными в контексте, но этот контекст, в решающей степени, не является контекстом благотворительности. Очень малая часть этих исследований и разработок направлена на понимание того, как может выглядеть прибыльное конечное состояние. Таким образом, средства иссякнут, как только перестанет поступать свежий внешний капитал, и НИОКР, по необходимости, прекратятся.

Диверсификация не имеет смысла, потому что смысл диверсификации не в том, чтобы иметь много интересных возможностей, а в том, чтобы попытаться свести пространство доходности на уровне портфеля к чему-то более управляемому, чем "дикая неопределенность", и при этом выполнить фидуциарные обязательства перед партнерами. Такая логика в бизнесе программного обеспечения на ранних стадиях зависит от маловероятной огромной отдачи. Но, как уже говорилось, мы считаем, что вероятность здесь фактически равна нулю, поэтому подобная логика рассыпается.

Применение такого мышления к крипте не является дальновидным. Откровенно говоря, это гораздо больше похоже на надувание пузыря. Конечно, долгосрочный подход может быть спекулятивным. Финансовая инженерия реального венчурного капитала, как только что было проанализировано, является одним из самых долгосрочных предприятий в современных финансах. Учитывая временные периоды, в течение которых необходимо терпеливо поддерживать доставляющие убытки и потенциально никогда не приносящие прибыль проекты, которые в противном случае, вероятно, никогда бы не появились на свет. Но все это основано на создании экономической несущей способности и потенциальной возможности в один прекрасный день получить прибыль.

Спекуляции в крипте, как нам кажется, полностью самореферентны, и поэтому нарративы стали тревожно краткосрочными. Нарратив, похоже, постоянно меняется и при этом сразу же набирает популярность из-за тех громких словечек, которых никто никогда не слышал. Создается впечатление, что инновации выходят из-под контроля, хотя никого, похоже, не беспокоит тот факт, что эти слова и нарративы двух предыдущих подобных циклов не привели ни к чему хорошему:

Это влияет на финансирование вдвойне. Это порождает интерес розничных инвесторов, что приводит к росту цен на вторичном рынке и подтверждает "доходность", а затем эта "доходность" используется для оправдания привлечения большего первичного капитала от обезумевших провайдеров ликвидности.

Мы употребляем термин "доходность" в кавычках, потому что все это не реально. В настоящее время доходности нет, и мы не видим возможностей ее появления. Вот почему это никогда не будет интегрировано в реальную экономику, ни прозрачно, ни масштабно. Реальные институциональные распределители капитала несут совершенно иную ответственность перед своими клиентами, чем венчурные компании, которые сейчас работают в крипто сфере. Спекулятивный элемент в настоящее время является инвестиционным, а не операционным риском. У читателя может возникнуть соблазн утверждать, что суть децентрализованных финансов в том, что нам больше не нужны институты, потому что все автоматизируется. Это может звучать красиво, но это чистая фантазия. Согласно второму разделу этого эссе, розничные инвесторы вовлечены только во вторичную торговлю, что приводит к росту рыночной стоимости. 99% первичного капитала — это институциональный капитал, потому что вторичные сделки приносят ему невероятную прибыль на бумаге.

Вторичные сделки, а значит и доходность, зависят от ликвидности, а ликвидность зависит от постоянства, причем это настолько очевидно, что обычно не нуждается в подобном разъяснении. Если участники рынка знают, что ценная бумага стоит ноль, то ликвидность будет существовать до тех пор, пока есть вера в то, что найдется пущий дурак, которому можно будет ее продать. В данном случае этим дураком являются розничные инвесторы. Или, иначе говоря, мы не должны путать ликвидность рынка и его глубину. Идеально глубокие рынки ликвидны до тех пор, пока каждый не решит продать.

Такая преждевременная ликвидность крайне неблагоразумна, поскольку она способствует лишь надуванию объёмов. Массивный капитал и большое количество "инвесторов" вовлекаются в этот процесс не по причинам, подобным вышеописанным, а просто потому, что эта ликвидность существует в тот момент и кажется достойным способом "диверсификации" капитала на уровне портфеля.

Чтобы еще больше подчеркнуть плачевное состояние прозрачности и ликвидности в этой экосистеме, мы также знаем о больших объемах кредитов малому бизнесу, которые в настоящее время используются в качестве залоговых траншей для стейблкоинов, которые, мы уверены, ни одной из сторон этой сделки досконально не знакомы. Вот почему мы сказали выше "прозрачно": здесь есть связь с реальной экономикой, но она ни в малейшей степени не прозрачна. Крипта служит продолжением теневого банкинга. Разница с нерегулируемыми евродолларами только в названии.

Мы хотим указать на еще один подводный камень и уточнить, что подразумевается под "связями с реальной экономикой". Мы считаем, что они не считаются с более высокой целью "связей с реальной экономикой", потому что на самом деле это лишь очередная форма невежественной и отчаянной погони за доходностью и комфортом в диверсифицированной ликвидности, независимо от платежеспособности, на любой стороне сделки!

Далее стоит обратить внимание на стимулы нынешних участников рынка. Стимулом розничных и институциональных конечных клиентов, размещающих капитал в этом пространстве, является погоня за доходностью, потому что все остальные классы активов раздуты сверх всякой меры благодаря вмешательству центрального банка в финансовые рынки. Но венчурным инвесторам платят не так. Их "шкурный интерес” — это не акции, а обещание получить прибыль с этих акций. Они получают прямую выгоду от того, как долго они смогут продолжать обеспечивать "доходность", на которую они имеют право получать прибыль, и только косвенно от платежеспособности долевого капитала. Если долевой капитал выглядит платежеспособным, списание продолжается. Не имеет значения, является ли он платежеспособным или нет.

Это может показаться суровым, но мы можем подтвердить существование новых отраслей услуг, прорастающих и выкачивающих неприбыльные потоки из этого потребляющего капитал пространства, даже не упоминая еще более точных анекдотов, приведенных выше. В недавнем разговоре с руководством публичной компании, рассматривающей возможность "запуска блокчейна" (буду максимально расплывчатым, чтобы сохранить их анонимность), нам сообщили, что маркетинговая стратегия заключается в найме PR-фирмы для управления всемирной сетью "криптоинфлюенсеров в YouTube, TikTok, Clubhouse и Twitter", чтобы побудить розничных инвесторов "поддержать цену токенов после запуска".

Это теневая индустрия. На наш взгляд, она не совсем похожа на посредническую деятельность по стимулированию розничных необеспеченных ипотечных кредитов. Тем не менее, она, по крайней мере, столь же сомнительна с юридической точки зрения. Учитывая, что это философский, технический и экономический анализ, не следует воспринимать это как призыв к судебному преследованию за выпуск или продвижение незарегистрированных ценных бумаг или какое-либо вмешательство регулирующих органов. Суть в том, что, независимо от того, должно ли это произойти, это произойдет. Учитывая, что криптопроекты почти все де-факто централизованы в большей или меньшей степени, как объясняется во втором разделе, такое преследование, скорее всего, сработает.

Когда Джо Вайзенталь и Трейси Аллоуэй сказали следующее во вступлении к интервью с Алисой Киллин в их подкасте Odd Lots, мы не могли сдержать ухмылки:

Джо: "Мне кажется, что, в некотором смысле, энтузиазм в повествовании сместился от биткоина. По крайней мере, так кажется в последние несколько месяцев".

Трейси: "О, безусловно. Думаю, отчасти это связано с тем, что мы с вами занимаемся финансовой журналистикой и много общаемся с людьми, работающими в финансовой индустрии. Но мне кажется, что энтузиазм традиционных финансовых игроков — вы знаете, я имею в виду банкиров и трейдеров — полностью перешел на DeFi, на такие вещи, как Эфириум, на секторы, где, похоже, происходит много инноваций и изменений, связанных с тем, как получить выгоду от технологии и от более широкого пула крипты".

Неудивительно, что тех, чья профессия и вся капиталистическая цель заключается в получении краткосрочных потоков без вклада в долгосрочное создание реального, производительного капитала, все больше привлекает пространство, в котором бездоходные потоки разлетаются как горячие пирожки. Более того, те, кто теряет интерес к альтернативному пространству, в котором создается производительная несущая способность, в один прекрасный день сделают как работодателей, так и сами профессии этих людей устаревшими.

Мы в шоке! Мы потрясены! Заметьте, что не только Вайзенталь и Аллоуэй, но также банкиры и трейдеры в какой-то степени, похоже, поддались идее, что "нарратив" является органическим, а не изощренной операцией СМИ — или, по крайней мере на наш взгляд, слишком открыты к этой идее. Это те же самые люди, которые говорят такие вещи, как "трейдинг — это вариант использования", и которые считают, что "ликвидность" — это цель, а не средство.

Аммори дает комментарий в похожем ключе, даже с большей уверенностью, заявляя:

"Побочным продуктом создания финансовых услуг на основе прозрачной, общей базы данных является то, что все связанные с ними данные о транзакциях общедоступны в режиме реального времени. Например, доходы, получаемые поставщиками ликвидности в рамках протокола Uniswap, можно отслеживать с посекундной детализацией. Инвесторы могут использовать эти данные для принятия решений о распределении капитала, обеспечивая более эффективное выявление цен и распределение ресурсов, а регулирующие органы могут отслеживать данные о транзакциях в режиме реального времени для выявления недобросовестной деятельности пользователей.

Это значительное отличие от традиционных рынков капитала, где инвесторы остаются в полном неведении до тех пор, пока компании не опубликуют свои квартальные отчеты о прибыли. Состояние частных рынков еще более плачевно, поскольку компании часто изобретают свои собственные бухгалтерские показатели, если вообще решаются на их публикацию. Трудно представить, что инвесторы принимают рациональные решения, когда им приходится работать с несвежими данными!".

Аммори прозрачным образом говорит не об инвесторах в каком-либо соответствующем смысле этого слова, а о спекулянтах. Не о финансах, а о финансиализации. От "финансовых данных в реальном времени" нельзя получить ничего полезного с экономической точки зрения, и можно лишь многое потерять с социальной точки зрения, поскольку они побуждают тратить еще больше времени на метаигру "распределение капитала", а не на создание капитала. Инвесторы должны оставаться в неведении, потому что в противном случае бизнес-операторы будут тратить все свое время на инструктаж невежественных финансистов, а не на управление бизнесом. Если уж на то пошло, квартальная отчетность и так слишком регулярна. Ни одно стоящее формирование капитала не происходит за три месяца, а идея о том, что оно происходит (или может происходить) является математическим карго-культом, к которому обычно очень восприимчивы финансисты, но операторы, как правило, выработали более сильный природный иммунитет.

Ирония заключается в том, что Биткоин исправляет эту ситуацию. Не только “способы неиспользования крипты", но и фундаментальную причину существования этого костра капитала[h][i] — вмешательство центральных банков в финансовые рынки. Капитал, размещаемый в этом пространстве, гонится за доходностью по уже упомянутым причинам. Здесь имеет место извращенная забота на уровне портфеля, которая, как ни странно, напоминает ту, с которой сталкиваются венчурные капиталисты. Цифры, приведенные во втором разделе, могут выглядеть внушительно, но для конечных клиентов это всего лишь базисные пункты. Это их смешные деньги. Крупнейшие государственные пенсионные фонды США и семейные офисы — вот кто в конечном итоге на крючке у всей этой шарашки, а также все розничные инвесторы, которых захватила шумиха. У них нет времени на ту работу, которую проделываем мы, потому что они инвестируют хотя бы понемногу в каждую возможность в мире.

Но это не значит, что они не искушены. Они являются одними из самых искушенных инвесторов или, по крайней мере, самыми искушенными распределителями капитала именно на основе их высокоуровневого взгляда на сравнительные достоинства различных классов активов. Они могут позволить себе вложить базисные пункты в этот эксперимент, потому что они не считают, как мы, что в долгосрочной перспективе реальная доходность не будет получена.

Мы начали этот раздел с того, что у нас нет намерения психологизировать или патологизировать. Но в заключение мы нарушим собственное обещание — позитивно! Нельзя знать, но можно с высокой долей уверенности подозревать, что личная мотивация тех, кто вовлечен в процесс с добрыми и благородными намерениями, скорее всего, представляет собой некую вариацию на тему: нам нужно перестроить интернет, и, делая это, у нас есть шанс исправить и финансы. Если их подтолкнуть, они, вероятно, предоставят совершенно точную и достоверную критику того, как в настоящее время устроены интернет и индустрия финансовых услуг. Тем не менее, то, что их диагноз обоснован, ничего не говорит нам о предлагаемом ими решении.

Как утверждали Друв Бансал и Райан Джентри в своем выступлении на конференции Bitcoin Miami, сломанная архитектура интернета в конечном итоге вызвана центральным банкингом, а также современным дизайном и функционированием денег. Или, немного более конкретно и менее анахронично, отсутствие цифровых нативных денег, устойчивых к цензуре и гарантирующих целостность, программируемых денег. Биткоин решает эту проблему. Альткоины ее не решают, потому что, обменивая устойчивость к цензуре и гарантии целостности на еще большую программируемость, они разрушают саму суть инновации и, скорее всего, сами в результате будут разрушены.

Повторимся, что мы не приписываем никакого злого умысла тем, кто выполняет эту работу. Мы знаем многих из них лично и желаем им всего наилучшего. Многие из них были достаточно любезны, чтобы оставить свои комментарии к этой статье. Если мы ошибаемся, у них все будет хорошо. Если мы правы, мы повторяем комментарии Друва и Райана в выступлении, ссылка на которое приведена выше: мы надеемся, что они перенесут свои проекты — и, что еще важнее, свой талант — в Биткоин. Это значительно повысит наши шансы оказать реальное влияние в долгосрочной перспективе, о чем и повествует следующий раздел.