⛲💧 Поздно ли покупать Боржоми?
Боржоми-Финанс-01 объемом 7 млрд руб. (ставка купона 7.6%) с погашением в 2026 году и офертой в 2024 году в настоящее время котируется в районе 85% от номинала (доходность к оферте ~19%). В конце апреля котировки выпуска проседали с 90% до 55% номинала на фоне санкций на контролирующего акционера компании (Alfa Finance Holdings Limited), после чего отыграли основную часть потерь. Тем не менее, доходность выпуска все еще остается относительно высокой по текущему рынку: он попадает в нашу выборку high-yield.
Мы попытались разобраться в сложившейся ситуации и рисках, сопряженными с инвестициями в Боржоми-Финанс-01.
❌ Грузинские заводы группы Rissa Investments Limited (IDS Borjomi Georgia), производящие бутилированную воду под брендом «Боржоми», в конце апреля сообщили о приостановке производства на фоне проблем с реализацией продукции, получением валютной выручки и доступом к их банковским счетам. Последнее – следствие того, что на тот момент группу компаний контролировала санкционная Alfa Finance Holdings Limited (60%) Михаила Фридмана, Германа Хана и Алексея Кузьмичева.
🔄 Для возобновления операционной деятельности заводов, Альфа-Групп передала 7.73% акций конечной материнской структуры (Rissa Investments) грузинскому правительству (на безвозмездной основе). В результате доля Альфы-Групп снизилась ниже контролирующей (49.99%). Еще 38.48% в Rissa у грузинской семьи Патаркацишвили и 3.79% - у бывших сотрудников. Напомним, что Rissa Investments также консолидирует активы по производству и дистрибуции воды в России и Украине (под брендами «Святой источник», «Моршинская» и др.). На бренд «Боржоми» приходится ~45% EBITDA группы.
👀 У компании в обращении находится только один выпуск рублевых бондов на 7 млрд руб. (Боржоми-Финанс-01). Напомним, что это дебютный выпуск эмитента, размещенный в начале 2021, с помощью которого она рефинансировала валютные обязательства (долг стал преимущественно рублевым) и финансировала капрасходы (строительство нового завода в Мособласти). Рейтинг бонда Боржоми и холдинга Rissa (Эксперт РА: ruA-, АКРА: A-) – на уровне девелоперов Самолет и Брусника (о которых мы писали ранее).
🔻 Ковенантный пакет по выпуску облигаций предусматривает пут-опцион в случае смены контроля (что по факту происходит), но только если это приводит к снижению рейтинга на 2 и более ступени (хотя бы от одного агентства) в течение 180 дней после факта смены контроля. В мае Эксперт РА понизило рейтинг Rissa на одну ступень, однако это произошло раньше смены контроля и было обусловлено причинами операционного характера - неопределенностью относительно производства и продаж украинского сегмента (~40% выручки в 2020).
〰️ В то же время у обоих рейтинговых агентств прогноз по рейтингу остается «развивающимся» (и также «под наблюдением у Эксперт РА), что они объясняют туманностью перспектив возобновления работы заводов в Грузии и изменением структуры акционеров. Однако мы сомневаемся, что факт смены контроля вряд ли повлечет за собой столь существенное понижение рейтингов.
🔎 К сожалению, нам не удалось найти свежую консолидированную отчетность Rissa Investments в открытом доступе. Однако по данным рейтинговых агентств, в 2021 компания продемонстрировала рост EBITDA выше 10% г/г, долговой портфель вырос ~ в 1.5 раза (на фоне размещения рублевых бондов), при этом долговая нагрузка осталась ниже 2.5х (бондовая ковенанта ЧД/EBITDA < 3х). На конец 2021 компании было доступно к выборке около 2 млрд руб. в рамках кредитных линий.
🚨 По нашему мнению, повышенная доходность выпуска Боржоми-Финанс-01 по всей видимости отражает опасения инвесторов, что в сложившейся ситуации новый акционер эмитента (для которого основным фокусом в первую очередь скорее всего станет возобновление и непрерывность бизнеса компании в Грузии) может рассматривать различные варианты по исполнению обязательств перед держателями рублевых облигаций, в том числе нельзя полностью исключать и возможность реструктуризации. Мы считаем такие опасения небезосновательными. Впрочем, учитывая, что до оферты еще достаточно времени, многое будет зависеть от того, как быстро и эффективно компания сможет восстановить операционную деятельность, что в свою очередь будет определять финансовые потоки.
❓ Также нет ясности относительно того, как грузинские акционеры видят перспективы развития российских активов холдинга и их место в корпоративной структуре (возможно, им будет важна лишь грузинская часть бизнеса Rissa). В то же время отметим, что условия эмиссии рублевого бонда предполагают пут-опцион при отчуждении существенных активов и потере контроля над оферентами (в их числе 2 завода в РФ).
☹️ «Поздно ли покупать Боржоми по 85% номинала?». Мы считаем, что да, поздно. Текущая доходность по-нашему мнению не компенсирует потенциальные риски для инвесторов. В тоже время, резких причин избавляться сейчас от бумаги мы также не видим.