July 26, 2023

Стратегия ОФЗ

"Направо пойдешь..."

"Витязь на распутье", В. Васнецов, 1882

В пятницу, 21 июля, Банк России повысил ключевую ставку на 100 бп, до 8,5%, и это не предел. Консенсус-прогноз предполагал повышение ставки на 50 бп. Мы думаем, что решение поднять КС сразу на 100 бп является косвенным свидетельством признания со стороны ЦБ в том, что цикл ужесточения ДКП нужно было начинать раньше. Еще в сентябре мы сформулировали прогноз, в рамках которого закладывался рост ставки до 8,75% к концу этого года, а в феврале уточнили наш прогноз. Однако мы рассчитывали, что цикл начнется раньше.

Более подробный обзор последних действий Банка России провел лучший канал по макро, Твердые цифры. С их тезисами можно только согласиться. Тон регулятора значимо ужесточился в сравнении с июнем, а указаний на дезинфляционные риски в пресс-релизе не осталось.

Обновленный прогноз ЦБ допускает как сохранение КС на уровне 8,50%, так и повышение до 10,50%. Медианная траектория соответствует пику в 9,00–9,50% к концу текущего года. Прогноз средней ключевой ставки на 2024 г. пересмотрен вверх сразу на 2 пп, до 8,5–9,5%. Мы ждем дальнейшего ужесточения ДКП: мы ждем, что до конца года ключевая ставка достигнет 9,5% (подробный прогноз в конце статьи).

Как изменилась кривая ОФЗ

С середины февраля основной рост доходностей пришелся на короткие и среднесрочные выпуски, доходности которых выросли на 60 бп и 57 бп соответственно. Длинные бумаги выросли в доходности в среднем на 48 бп, а наклон кривой уменьшился: спред между 2-летними и 10-летними облигациями сократился на 9 бп, а спред 5–10 лет сузился на 14 бп.

Текущая форма кривой и ключевая ставка практически не отличаются от нашего февральского прогноза, который подразумевал рост доходности 2-летних ОФЗ до 9,5%, 5-летних до 10%, 10-летних – до 11,0%. Сейчас 2-летние ОФЗ торгуются с доходностью 9%, доходность 5-летних составляет 10,3%, а 10-летних – 11%.

Источник: PRO Облигации

Что ждем теперь? Фундаментально наш взгляд на рынок не поменялся с осени прошлого года: мы по-прежнему думаем, что в среднесрочной перспективе определяющее значение для ОФЗ с фиксированным купоном будет иметь бюджетная политика, т.е. насколько большим и устойчивым будет дефицит бюджета в ближайшие несколько лет. При этом пока продолжается СВО, пространство для маневра у Минфина ограничено. Чем дольше и больше бюджет будет в дефиците, тем жестче будет ДКП (до определенных пределов).

План по выпуску ОФЗ на 2024-25гг. указан согласно действующему трехлетнему бюджету

Источник: PRO Облигации

На этот год план по заимствованиям был повышен до 3,6 трлн руб., т.е. на 2-е полугодие осталось 1,8 трлн руб. Из этой суммы, мы думаем, не менее 1 трлн руб. будет привлечено в виде флоутеров (в 1-м полугодии доля флоутеров составила только 23%). Предложение DV-риска в ОФЗ на первичном рынке планомерно снижается с начала года, так как Минфин не желает давать большие премии, ограничиваясь 5–10 бп, но взамен вынужден оставлять процентный риск на бюджете, который остается умеренным. Повышение ключевой ставки на 100 бп увеличило процентные расходы бюджета на следующие 12 месяцев на 70 млрд руб.

Источник: PRO Облигации

На следующие два года Минфин в трехлетнем бюджете закладывал новые размещения на уровне 3,5 трлн руб. в год. Однако мы полагаем, что дефицит бюджета в 2024–2025 гг. будет выше, чем планировалось, на уровне 4–5 трлн руб. В ФНБ на конец этого года, по нашим расчетам, ликвидных средств останется примерно на 4 трлн руб. При этом с 2024 г. резко возрастет объем погашений, которые до 2031 г. в среднем составят около 1,3 трлн руб. в год против 0,8 трлн руб. в 2023 г.

Источник: PRO Облигации

Суммируя эти факторы, мы полагаем, что на следующий год Минфин сохраняет гибкость для маневра на первичном рынке при условии активного использования ФНБ для финансирования дефицита (и отсутствия других больших трат из него). В свою очередь предложение ОФЗ на первичном рынке в 2024‑2025 гг. может быть выше, чем в текущем бюджете – на наш взгляд, порядка 4 трлн руб. Но при условии, что Минфин будет активно размещать флоутеры (не менее 50%), этот объем, как мы считаем, не выглядит угрожающим для кривой.

В условиях ухода нерезидентов банки остаются единственными крупными покупателями ОФЗ на рынке. Ранее иностранцы обеспечивали порядка 2/3–3/4 спроса на первичных аукционах ОФЗ с фиксированным купоном. На нашем рынке они были единственными значимыми представителями real money, поскольку доля пенсионных фондов, страховых компаний и УК вместе взятых не превышает 10%. В целом предельный бид со стороны отечественных НФО мы оцениваем не более чем в 500 млрд руб. в год.

Источник: PRO Облигации

Банки имеют больший аппетит к инвестированию в ОФЗ. Причем, если речь идет о флоутерах (т.е. инструментах без процентного риска), то их «покупательная способность» практически не ограничена в теории, потому что, с макро точки зрения, вырученные деньги от продажи ОФЗ Минфин возвращает в банковскую систему через расходы. Но нужно учитывать и микро соображения: ОФЗ покупают преимущественно крупные банки (СЗКО), а ликвидность распределяется по большому числу банков (достаточно сравнить количество участников в депозитных аукционах ЦБ и сколько банков привлекают ликвидность от Федерального Казначейства). Как следствие, СЗКО вынуждены фондировать часть позиции в ОФЗ не остатками на счетах, а на межбанковском рынке, а тут в игру вступают уже лимиты.

Аппетит банков к ОФЗ с фиксированным купоном является функцией того, какую маржу они предлагают над уровнем ставок фондирования. Накануне пятничного повышения КС, по нашим оценкам, этот спред достиг 300–325 бп в длинных ОФЗ, что является верхней границей исторического диапазона. В среднесрочных бумагах картина была похожей, а вот короткие бумаги торговались вблизи средних значений по спреду к КС. Последнее мы связываем с отсутствием нового предложения выпусков с коротким сроком до погашения.

Источник: PRO Облигации

Повышение КС на 100 бп, до 8,5% естественным образом сократило маржу для банков, но она по-прежнему остается в верхней границе исторического диапазона. И даже при условии ожидаемого нами повышения КС до 9,5% до конца года 10-летние ОФЗ с доходностью 11,0–11,5% выглядят адекватно по спреду. Мы также обращаем внимание на то, что продажи ОФЗ с дисконтом в рамках Указа Президента № 138 от 03.03.23 практически сошли на нет. В общей сложности, по нашим оценкам, в рамках этой процедуры банки выкупили ОФЗ примерно на 170–175 млрд руб. Мы думаем, что нового всплеска продаж не будет, что позитивно для вторичного и первичного рынков.

Источник: PRO Облигации

Из-за того, что спред коротких ОФЗ к КС не выглядит чрезмерно широким, этот сегмент будет реагировать практически 1:1 на повышение КС. В более длинных выпусках, мы думаем, рынок начнет закладывать в цены разворот в ДКП в следующем году после достижения пика цикла ужесточения в 1к24. Однако, как уже было отмечено выше, Минфин не может себе позволить много занимать в коротких и среднесрочных выпусках, чтобы не увеличивать чрезмерно риски рефинансирования, поэтому нельзя ожидать, что кривая станет плоской, но, мы думаем, что спред между 10- и 2-летними ОФЗ сократится до 100 бп.

Источник: PRO Облигации
Источник: PRO Облигации

Все это работает при условии, что Минфин сможет взять дефицит под контроль и начать консолидацию бюджета не позже 2025 г. Что, в свою очередь, зависит от продолжительности СВО. В противном случае сохраняется значительный потенциал снижения для рынка ОФЗ с фиксированным купоном.