Factor investing- “Quality” factor
Название фактора как бы обещает, что инвестируя в “качество” не прогадаешь. Если в обычной жизни мы с опытом достаточно хорошо можем распознать качество вещи, то как определить “качество” компании/акции для инвестирования?
Я постараюсь дать небольшой обзор, что подразумевается под этим фактором, на что можно рассчитывать при инвестировании в фактор, как его можно посчитать и как можно создавать на его основе собственный инвестиционный портфель (не хуже чем профи).
Качество - это прежде всего прибыль… но есть нюанс
В 2013 году Robert Novy-Marx(2013) в своем исследовании выдвинул ряд утверждений:
- прибыльность, измеренная как отношение гросс-прибыль(gross profitability) или валовая прибыль к активам (гросс-прибыль = доходы от реализации минус прямые расходы) имеет такую же предсказательную ценность, как и мультипликатор book-to-market (помните фактор HML или по другому value) для определения доходов от инвестиций в акции (несмотря на то, что они дорогие по параметру value).
- прибыльные компании - это обычно растущие компании (growth), активно расширяющие свою деятельность. GP(gross profitability) с высокой вероятностью “предсказывает” будущий рост компании, а также ее чистую прибыль, свободные денежные потоки (fcf), и возврат акционерам в виде дивидендов или байбэков (payouts)
- Что интересно GP лучше предсказывает доходность от инвестиций в акции, чем распространенные мультипликаторы на основе чистой прибыли (P/E).
- Если использовать дополнительно к value-стратегиям критерии GP можно улучшить результаты от value-стратегий, особенно среди large-caps. И наоборот применяя мультипликатор book-to-market к стратегии основанной на прибыльности улучшает результаты стратегии прибыльности.
- Кроме этого добавляя критерии прибыльности к value-стратегиям снижается волатильность портфеля.
В целом важность прибыльности подчеркивали многие практики в мире инвестиций и до этого исследования, но акцент всегда был на EPS (net income). Novy-Marx же предложил использовать в качестве фактора - GP.
Дело в том, что менеджмент компании может "таргетировать" EPS для того чтобы периодически радовать инвесторов (ну и получать бонусы). А с GP такие фокусы не проходят. Этот показатель по сути фундамент кэш-флоу и прибыли компании.
До него, в 2000 г. профессор бух.учета Piotroski предложил систему инвестирования на основе показателей прибыльности, левериджа и операционной эффективности. В дальнейшем эта стратегия была признана неэффективной. Критики указывают, что он не учел цикличность секторов в расчетах и на проблемы с самой методологией(линк).
В 2015 году Fama&French (FF)дополнили свою модель 3-х факторов еще двумя факторами относящимися к прибыльности и инвестициям - RMW (robust minus weak) and CMA(conservative minus aggressive). Таким образом, теперь ее называют 5-factor model.
RMW (или фактор прибыльности) - сравнивает доходности компаний с высокой и низкой операционной прибыльностью. В свою очередь, CMA (или инвестиционный фактор)- это разница в доходности между компаниями консервативно и агрессивно инвестирующие в свою бизнес-деятельность. Логика такая, что прибыльные компании обгоняют в доходности неприбыльные, а консервативно инвестирующие обгоняют в доходности агрессивно инвестирующие компании.
В процессе изучения вопроса, у меня возникло подозрение, что FF забеспокоились, что их славу отберут новички-исследователи как Novy-marx, Hou et al. (предложивших что прибыль, инвестиции важнее чем HML. FF в 2015 опубликовали свою новую работу “A five-factor asset pricing model”, и так как они в этой сфере самые авторитетные исследователи, то и получили больше ништяков цитирований своей новой исследовательской работы.
Что интересно, они в ней указывают, что новые факторы RMW and CMA делают HML излишним в объяснений доходностей от инвестиций. Факторы RMW и HML работают в противофазе, факторы СМА и HML наоборот коррелируют. Если у портфеля высокая бета к прибыльности - то низкая к HML, и наоборот портфель с высоким HML скорее всего будет состоять из компаний агрессивно инвестирующих в свою деятельность.
Уже позже, фактор СМА показал свою несостоятельность и к тому же сам выбор этого фактора как утверждают практики является спорным. Т.е. возможно FF поспешили с публикацией своей новой работы.
Но если отбросить спорный фактор CMA - RMW является полезным фактором для применения на практике.
Я забыл упомянуть, что в 2014 году Asness et al. выпустили исследование под названием “Quality minus Junk” которое делает упор на 3 категориях определения качества акций: прибыльности, роста, и стабильности. Они назвали свой фактор качества акций - QMJ по первым буквам своей работы. В расчетах по каждой категории, они используют многие мультипликаторы определения качества акций предложенные до них другими исследователями. Напр-р, для определения прибыльности используются GP и ROE.
По-моему, основной вклад Asness et al. был в том, что они попытались собрать эти все мультипликаторы в кучу, категорировать, и сделать методику рэнкинга акций на основе этих категорий.
Объяснение аномалии доходности фактора
В целом почему-же этот фактор существует на рынке? Если все так просто, почему же инвесторы не скупают только “качественные” акции с высокой прибыльностью и этот фактор бы перестал работать.
Одно из объяснений феномена в том, что факторный портфель во многом состоит из “growth” компаний:
- эти компании имеют более отдаленные денежные потоки, что требует более высокой премии за риск инвестирования в них (по моему не очень объясняет, так как “качественные” компании оцениваются в среднем дороже рынка), и
- инвесторы недооценивают, что компании с высокой маржой (GP) смогут стабильно обеспечивать рост не привлекая конкуренции- что оставляет за собой риск того что вы переплачиваете за фактор качества (и текущие прибыли).
Ryan Liu (2015) сделал вывод что инвесторы “ставят” на то, что прибыли компаний возвращаются к средним (revert to the mean) - т.е. высокие прибыли стремятся вниз, а неприбыльные компании выходят в плюс.
Wang and Yu (2013) пришли к выводу что большая часть прибыльности фактора (рассчитанного на основе ROE) лежит в шортах, что нерелевантно для лонг стратегий.
Можно сделать вывод, что неэффективная оценка участников рынка будущей прибыльности компаний - а точнее того, что прибыльные компании и дальше смогут генерировать прибыли и позволяет выживать этому фактору на рынке.
Необходимо отметить, что все эти доводы и расчеты исследователей относятся к средним показателям в разрезе портфелей. Т.е. в частных случаях инвесторы могут быть и правы на счет отдельных компаний, но в среднем у них получается “замылен взгляд” на перспективы компаний.
Доходность и перфоманс фактора
Так как СМА показал свою неэффективность, посмотрим только на то как ведет себя фактор качества на основе данных с сайта FF для фактора прибыльности RMW, и с сайта AQR для фактора QMJ.
В основе фактора RMW лежит операционная прибыльность компании(OP), а точнее - “annual revenues minus cost of goods sold, interest expense, and selling, general, and administrative expenses divided by book equity for the last fiscal year end”.
RMW (Robust Minus Weak) is the average return on the two robust operating profitability portfolios minus the average return on the two weak operating profitability portfolios,
RMW =1/2 (Small Robust + Big Robust) - 1/2 (Small Weak + Big Weak).
За период с 1990-2022г.г. доходность фактора RMW составила 4.6% в год (или качественные акции обгоняли некачественные в доходности на 4.6% в год). Что важно в 76% случаев фактор RMW показывает положительную доходность, что говорит о его стабильности. В отличие от факторов Size и Value которые очень нестабильны в последнее десятилетие.
Особенно в периоды медвежьего рынка "качество" рулит: 2000-2002, 2008, 2022г.г. (Еще раз напомню, что RMW фактор- это по сути лонг-шорт портфель).
Если же построить лонг портфель(equal weight) с разбивкой на децили и расчитать рост 100$ инвестированных в самые топ 10% и нижние 10% акций, отсортированных по парамету операционной прибыльности (ОР) - получим следующий график роста портфеля. Как видите рост акций наиболее операционно прибыльных компаний в разы опережает рост низко-прибыльных.
Если взять за основу QMJ фактор, то получим похожие данные. К сожалению данные на сайте AQR предоставляются не как абсолютные доходности, а за минусом доходностей по одномесячным казначейским векселям (и к тому же портфели взвешены по капитализации- а не равновесно как выше). Но в целом динамика понятна.
Если привести относительную доходность фактора QMJ к абсолютной и сравнить с OP FF, то получим примерно похожую доходность.
Согласно данным, с сайта FF, средняя доходность по векселям с 1990-2022г.г. составила 2.5% годовых. Средняя ежемесячная доходность свыше векселей по топ 10 портфелю QMJ составила 0.8% (excess return), и если прибавить к ней 2.5%/12 = 0.208% получим среднюю месячную абсолютную доходность портфеля в размере 1.008%. Что в свою очередь, сравнимо с средней доходностью топ-10 портфеля OP которое составило 1.097% в месяц за тот же период.
Лучшую доходность портфеля OP в 0.089% ежемесячно, я объясняю тем, что в нем больший вес имеют small-caps (OP is equal weight vs value weight of QMJ).
Вывод: “Качество” акций очень важно для долгосрочной доходности портфеля.
Практическая реализация:
Пассивный портфель - меняем VBR на DFSV
Ок мы рассмотрели, на основе каких показателей мы можем определять качественные акции. Но что если мне просто в лом считать самому рэнкинги?
Для пассивного инвестирования в факторы я уже рекомендовал в постах ранее equal-weight портфель из ETF VUG и VBR (Large-cap growth & Small-cap value).
Итак, я с этого момента меняю в модельных портфелях VBR на DFSV (или фонд DFSVX). Почему?
Ниже данные factor regression на основе методологии AQR по фондам VBR и DFSV:
У DFSV больше беты к факторам SMB, HML и QMJ/RMW . На русском- он лучше представляет собой портфель компаний малой капитализации с вэлью и операционной прибыльностью.
И соответственно у него лучше долгосрочная доходность. Но стоит отметить, хуже просадки. Расчеты здесь.
При активном подходе и создании своего портфеля на основе QMJ можно расчитывать на неплохие результаты. Бэктесты стратегии показывают, что, в среднем, портфель генеровал чуть выше 11% годовых с 1999г. Согласитель неплохой результат. Как видите бенчмарк Russel 3000 (весь фондовый рынок США) за тот же период показал доходность чуть выше 7%.
Плюс подхода - ротация портфеля только раз в году. Минус- необходимость оплаты налогов с прибыли будет отщипывать от доходности стратегии. Более подробно о механике самого теста с помощью сервиса Portfolio123 можно ознакомиться тут
Для интереса заглянем под капот фактора QMJ. В качестве примера, я сформирую портфель, который берет в расчет только profitability (без учета growth, safety).
В разрезе категории Profitability используются следующие мультипликаторы для определения качества акций:
- GPOA (gross profits over assets)
- ROE (return on equity)
- ROA(return on assets)
- CFOA (cash-flow over assets)
- GMAR (gross margin)
- ACC (accruals)
Все эти мультипликаторы нормализуются и на основе нормализованных данных берется средняя по всем этим мультипликаторам. Это дает нам итоговый показатель прибыльности для каждой акции, что позволяет сравнивать их относительно друг друга. Если интересно, нюансы методологии расчетов приведены в соответствующем рисеч-пейпере.
В качестве корзины акций для анализа, я взял индекс SP100 - топ 100 акций из индекса SP500, т.е. large-caps. Итак, что получилось у меня если сделать рэнкинг по Profitability:
Худшие 3 дециля - в него попали 33 акции
Что касается топа, то в нем знакомые нам биг-техи - AAPL, NVDA, GOOGL,MSFT,META. Но есть сюрпризы-это традиционно защитные акции как consumer staples и pharma- CL, MO, LLY, BMY, ABBV.
Что также интересно, в 2022г. несмотря на ухудшающиеся экономические ожидания биг-техи стабильно повышали свою показатели выручки и прибыльности. Не является ли это причиной их отскока в 2023г. как только все заговорили о прекращении затягивания гаек со стороны ФРС.
В рэнкинге фактора QMJ по прибыльности, банки и страховые компании оказались на нижних местах. Причина - очень низкие показатели прибыльности к активам. Банки и страховые компании - это junk с позиции прибыльности к активам. Я уже писал о том, что избегание инвестирования в банки уменьшает потенциальный риск потерь инвестирования в акции.
По-моему мнению, некоторые мультипликаторы используемые в расчетах QMJ излишни, напр-р из ROE и ROA можно оставить только один из них и т.д. Более ограниченный набор факторов дает лучший результат. Но об этом напишу отдельно.
Если суммировать весь пост выше в одно предложение, то вывод прост: Avoid junk! Избегайте вложений в компании с низкой маржой по ОР, с отрицательным кэш-флоу (FCF), с высокой волатильностью EPS.
И да, еще раз повторю, избегайте вложений в банки и страховые компании.
Если еще не подписаны, подписывайтесь на мой канал в Телеграм. Работающие стратегии для накопления капитала -> https://t.me/systematical