Уточняем оценку мексиканского цифрового банка, создаваемого бывшими менеджерами Тинькофф банка на деньги Олега Тинькова и Майкла Калви.

В сентябре состоялся раунд финансирования на $3,3 млн. и я писал, что это хорошая возможность для инвесторов. Книга заявок была переполнена, говорят, что сын Олега - сам успешный инвестор - лично выбирал, кому сколько акций дать. Часть из тех, кому повезло, сейчас предлагают свои пакеты через брокеров по оценке 5,2-5,5 млрд.

При этом со слов Олега, в начале 2026 года ожидается еще один раунд по оценке $4,6-5 млрд. Очевидно, покупка на вторичном рынке может иметь смысл, если мы считаем эту цену заниженной и что объем опять разберут более именитые и приближенные. На неделе подоспели свежие финансовые результаты за 9 мес. 2025 года, поэтому имеет смысл уточнить и обновить оценку.

Вся исходная информация содержится в этой презентации и в интервью Калви и Тинькова, не буду повторять ее и сразу перейдем к сравнению с аналогами:

Допущения в таблице:

1) Выручка и прибыль для Plata приняты по прогнозу менеджмента на 2025 год. Учитывая, что уже есть данные за 9 месяцев, считаем, что факт за год будет будет близок к прогнозу. Прогнозные темпы роста взяты их этой же презентации и мы действительно думаем, что в 2026 они будут выше, чем за 2025 год, так как банк недавно получил полноценную банковскую лицензию и сможет добавить в свою линейку кредитные карты.

2) Данные по NuBank и Т-технологиям используются самые актуальные, так как банк торгуется на бирже, а ожидаемые темпы роста указаны согласно консенсусу аналитиков.

3) Данные по Revolut указаны по состоянию на 2024 год, так как новее ничего нет. Стоимость принята по последней сделке с акциями, согласованной в марте 2025 года, а прогнозные темпы роста - результат 2025 года со слов основателя.

4) Оценки приложений указаны те, которые вижу я. В презентации Plata они гораздо более комплиментарные для Plata, уж не знаю, откуда они их брали или это просто подлог.

Разложим эти банки на диаграмме по P/S и Прогнозным темпам роста. Такое отображение я многократно и успешно использовал для поиска недооцененных растущих компаний в технологическом секторе.

Сравнивать Plata, очевидно, будут в первую очередь с бразильским NuBank - очень близким по концепции и набору услуг к Plata. Классические зрелые банки в литинской америке стоят 1-2 выручки. Проведем направляющую линию от 1,5 P/S через кружок NuBank. Что мы видим:

Во-первых, крайнюю дешевизну Т-технологий, он же бывший Тинькофф банк. Это понятный дисконт за СВО, изолированность российского рынка и ставки дисконтирования в России.

Revolut, с другой стороны, наоборот оперирует в основном в развитых странах с низкими ставками дисконтирования и должен торговаться с премией. Кроме того, он очень прибыльный - маржинальность целых 26%.

Plata планирует в течение двух лет выход в безубыточность. Действительно, с ростом бизнеса маржинальность компании постепенно улучшается, кроме того, недавно Plata получила полноценную банковскую лицензию и сможет выдавать кредитные карты, что примерно на 10% снизить стоимость капитала и улучшит маржинальность. Но тем не менее, Plata все еще расходует деньги инвесторов, да и трек по выручке пока не стабильный в виду небольшого размера бизнеса. Поэтому на диаграмме кружок Plata справедливо находится немного под направляющей средней линией.

В общем, мы видим справедливую картину, совершенно как на массиве технологических компаний. Премия к цене Revolut кажется оправданной юрисдикцией и хорошей маржинальностью, а дисконт Plata соответствует его отрицательной маржинальности и размеру. А значит по оценке $4,8 млрд. никакого апсайда в акциях Plata не существует. Более того, как непубличная компания, она должна бы стоить еще на 20-30% дешевле. По моим наблюдениям это стандартный дисконт за ликвидность - скидка к оценке компаний на раундах финансирования по сравнению с оценкой на IPO.

Оценивать этот бизнес через финансовую модель, я бы пока не стал - появление кредитных карт в этом году существенно изменит модель бизнеса и это трудно прогнозировать. Фантазировать денежные потоки, копать глубже - сейчас это было бы просто глупо и самонадеянно.

Таким образом, оценка 4,6-4,8 млрд. выглядит даже завышенной примерно на 20%. На вторичном рынке акции не покупаем, ждем новые данные от компании и следующий рануд финансирования.

Штат сотрудников к концу 2024 г. достиг 1 193 человек, в том числе 956 в материковом Китае и Гонконге, 89 в Сингапуре, 83 в США. Почти половина из них - это разработчики.

Структура бизнеса Tiger Brokers – это холдинг на Кайманах с операционными дочерними компаниями в разных юрисдикциях плюс VIE-компании в Китае. Листинг организован на NASDAQ и в Сингапуре.

Основатель и CEO Ву Тяньхуа получил степень магистра информатики в Цинхуа и ранее работал в IT-подразделении NetEase. Благодаря системе двухклассных акций (Class B с 20 голосами на акцию), ВуТяньхуа через семейный траст контролирует около 55% голосов компании. Среди внешних инвесторов одним из ключевых акционеров является Xiaomi Corporation, которой принадлежит около 5,75% акций компании. Xiaomi поддержала Tiger Brokers ещё на этапе до IPO. Таким образом, Tiger Brokers сочетает сильное влияние основателя с присутствием стратегического инвестора в лице Xiaomi.

Описание бизнеса

Ключевые рынки Tiger Brokers на текущий момент – Сингапур (начало экспансии с 2020 г., быстро заняты значительные доли среди розничных инвесторов), Гонконг (активный рост с 2022 г., локальная команда и лицензия), а также остальные китайские диаспоры: из материкового Китая (обслуживаются через офшорные структуры без привлечения новых), Тайваня, Малайзии, Японии и др. В США компания обслуживает клиентов через дочку TradeUP Securities (US Tiger) с акцентом на китайско-говорящих трейдеров. Ведется работа по обеспечению прямого доступа к американским рынкам без посредничества Interactive Brokers.

У фирмы имеются мобильная и веб-платформа, позволяющая частным инвесторам торговать акциями, ETF, опционами, фьючерсами и облигациями. Компания создала социальную сеть для инвесторов наподобие "Пульс" у T-банка, выпускает аналитику и образовательные материалы. В 2023 году компания запустила AI-помощник TigerGPT, способный отвечать на финансовые вопросы пользователей, анализировать портфель и давать подсказки по стратегиям.

Также стоит отметить, что Tiger Brokers одной из первых среди азиатских финтех-брокеров внедрила поддержку криптовалют, получив в 2023–2024 гг. одобрения регулятора в Гонконге и сейчас рассматривается заявка в Сингапуре.

Количество клиентов, внесших средства на счет, на март 2025 года составило 1,153 млн. человек и продолжает увеличиваться: +16% в 2023 и +21% в 2024 годах. В 2025 году менеджмент нарастить количество клиентов на 14%, но уже по итогам первого квартала удалось выполнить 40% годового плана.

Важно отметить, что с 2022 г. основной рост идёт за счёт международных рынков (особенно Сингапур, Гонконг, Малайзия), так как китайских резидентов новых не подключают. Это отражается и в структуре базы: например, ещё в 2021 г. 80% платящих клиентов были гражданами КНР, а по итогам 2024 доля иностранных клиентов существенно выше (точные цифры не раскрыты, но, по моим оценкам сейчас их меньше половины).

Конкурентная среда

Гонконгская Futu Holdings (NASDAQ: FUTU) – главный конкурент Tiger Brokers. Futu (бренд moomoo за пределами материкового Китая) очень похожа по модели: основана бывшим техдиректором Tencent, фокус на китайских инвесторах. Futu и Tiger являются лидерами среди китайских онлайн-брокеров нового поколения и часто сравниваются вместе:

• Число платящих клиентов 2,4 млн. у Futu против 1,1 млн у Tiger.
• Объём клиентских активов – $96 млрд. у Futu против $42 млрд. у Tiger.

Это отражает более сильные позиции Futu в Гонконге (где она исторически №1 среди розничных брокеров) и её более ранний выход на новые рынки (Малайзия, Япония и др.). В 2023 году Futu контролировала ~33% рынка розничных торгов акциями в Гонконге против ~10% у Tiger Brokers. В Сингапуре обе компании в топ-3 по росту клиентов, конкурируя с местными банками и Saxo Bank.

В материковом Китае до запрета 2022 г. Tiger и Futu фактически монополизировали сегмент офшорных брокеров: на март 2021 г. Tiger Brokers обслуживала ~80% от всех китайских клиентов, имевших офшорные счета. После запрета новых открытий эта доля стагнирует – новые китайские клиенты не могут официально присоединиться.

Конкуренция с Futu – определяющая для Tiger. Обе компании стремятся завоёвывать одних и тех же клиентов, у них схожие комиссии и набор услуг. Они обезьянничают друг у друга идеи и то одна демонстрирует лучшую динамику, то другая, в зависимости от того, кому первой дадут лицензию или кто первым запустит новый сервис.

Interactive Brokers (IBKR) косвенно конкурирует с Tiger, предлагая низкие комиссии и множество рынков. Примечательно, что IBKR одновременно является партнером Tiger (раньше обслуживал часть счетов Tiger) и акционером (в ранних раундах IBKR приобрел небольшую долю в Tiger, однако сейчас она <5%. На ключевых азиатских рынках (Сингапур, Гонконг) IBKR занимает свою нишу, но уступает Tiger/Futu по локализованности продукта – у Tiger есть преимущество в виде интерфейса на китайском, локальных комьюнити и поддержки, тогда как IBKR – скорее “платформа для профессионалов”. Доля IBKR среди китайских розничных инвесторов невелика, но среди более крупных клиентов (family office, prop-traders) IBKR более популярен.

Также приходится конкурировать с традиционными для азии брокерами. В Гонконге это Charles Schwab HK, Snowball X, местные банки (HSBC, Citibank) и брокеры (Phillip Securities, Haitong Intl). В Сингапуре конкуренцию составляют Saxo Bank, Interactive Brokers SG, а также местные брокеры. После 2020 года значительная часть молодых инвесторов в этих странах мигрировала к финтех-платформам (Futu, Tiger), отняв долю у старых игроков. В Сингапуре конкуренцию составляют Saxo Bank, Interactive Brokers SG, а также местные брокеры. В США сильным конкурентом является Robinhood, но этот рынок менее значим для Tiger.

Планы по развитию

Менеджмент заявляет, что планирует дальнейшую экспансию на новые рынки АТР. В отчетах упоминается интерес к Малайзии и Японии (в 2023 Tiger начала тестово привлекать клиентов в Японии, следуя за Futu).

Также на повестке расширение продуктовой линейки: запуск в Гонконге asset management (в апреле 2024 получена соответствующая лицензия), развитие кэш-менеджмента (сервис управления свободными остатками клиентов через фонды денежного рынка уже внедрён, но будет расширяться). В технологическом плане Tiger планирует продолжать инвестировать в AI: Tiger AI будет улучшаться на основе обратной связи пользователей . Компания верит, что интеграция искусственного интеллекта в торговый процесс повысит удержание и вовлечённость клиентов, давая тонкий настрой рекомендаций (уже >80% удовлетворённости пользователей AI-ассистентом).

Tiger ожидает, что Гонконг и Сингапур станут драйверами – эти рынки ещё не насыщены, и там удаётся быстро наращивать долю. В Китае же роста нет (и не планируется до появления четкой регул. базы). Старт в Малайзии потенциально может принести сотни тысяч новых клиентов.

Финансовые результаты

Некоторое ускорение темпов роста во 2 квартале можно списать на рост прочей выручки, то есть это разовый эффект.

Основным драйвером выручки выступает стабильный рост комиссионных доходов +90%. Связано это и с ростом клиентских средств на счетах и с введением торговли срочными инструментами.

Процентные доходы (от предоставления маржинального кредитования) выросли только на 33% и очевидно будут давать все меньший вклад в суммарную выручку по мере снижения ставки ФРС.

Что касается снижения выплат по налогу на прибыль - тут эффект не разовый, как пояснил господин Ву на созвоне с инвесторами, этого удалось добиться оптимизацией налогообложения в Сингапуре.

Эффект операционного рычага приводит к еще более быстрому росту прибыли. У брокерских компаний маржинальность составляет порядка 50%, так что для Tiger все еще остается пространство для ускоренного роста прибыли.

Оценка

Оценка компании 15,7x по P/E это конечно очень дешево по сравнению со средним американским 30,73x. В Сингапуре среднее значение P/E 16,3x. В Китае 11,33x, но все равно если принять во внимание впечатляющую динамику роста выручки и особенно прибыли Tiger Brokers, мультипликатор 15,7x будет низким даже для Китая.

Видимо, инвесторы с запасом закладывают регуляторные риски. К счастью, у нас есть прямой аналог Futu с теми же рисками и доля китайских клиентов там даже немного выше.

Основные риски

• Риск делистинга с NASDAQ сильно снизился после договорённостей 2022 года. В любом случае фирма котируется и на бирже Сингапура.
• Риск ликвидности. Фри-флоат у Tiger не большой, поэтому набирать лучше лимитками и не завышать долю эмитента в портфеле.

Техническая картина

График может пойти вверх либо сразу от текущих, либо после коррекции на 20% ниже, где можно добрать позицию.

Потенциал роста технически есть до 20-22$ за ADR.

Выводы

Это собственное исследование, но изначально идея подсмотрена у Ильи Воробьева.

Intel будет разрабатывать и производить специализированные процессоры для центров обработки данных и клиентских устройств с технологией NVIDIA NVLink. NVIDIA инвестирует 5 миллиардов долларов в обыкновенные акции Intel (по цене $23,28).

Примечание: NVLink - это высокоскоростная технология соединения между центральным процессором и графическими процессорами NVIDIA.

Состав акционеров сейчас такой:

• 54% институционалы;
• 32% розничные инвесторы;
• 9% государство;
• 6% стратегические инвесторы NVIDIA и SoftBank.

Для компании с капитализацией 140 млрд. вливание капитала на 17 млрд. не позволит решить все проблемы, но тем не менее это вотум доверия и опцион на рост за счет систем, интегрированных с видеокартами Nvidia. Тем не мене, нужно отдавать себе отчет, что работа с Nvidia не обязана закончится успехом. Покупается всего 4% от акций Intel и эти $5 млрд. - небольшие деньги для Nvidia, заработавшей за прошлый год $73 млрд.

В этом году сделок инсайдеров не было. Штаб-квартира находится в Санта-Кларе, Калифорния, а юридически фирма прописана в Делавере. Количество сотрудников 102 600 человек. Генеральный директор с 2025 года Лип-Бу Тан.

Анализ рынка

По прогнозам Statista выручка на рынке полупроводников в 2025 году достигнет $789,28 млрд. Ожидается, что среднегодовой темп роста рынка (CAGR 2025–2030) составит 10,24% и к 2030 году объём рынка достигнет $1,29 трлн. Deloitte и Infosys прогнозируют объем рынка в 701 млрд. в 2025 году и темпы роста 11% до 2023 года. PWC - 600 млрд. в 2025 году и CAGR 8,6%.

Особенность рынка полупроводников - цикличность. Хотя общий объем выручки на рынке растет, раз в несколько лет происходят и спады:

Еще одна специфика - более половины операционной прибыли направляется на реинвестиции.

Кроме того, если раньше CPU считался главной частью компьютера, то сейчас наиболее важными являются графические процессоры GPU. Для работы с нейросетями к одному CPU подключают несколько GPU. А в этом сегменте безраздельно доминирует NVIDIA и доля Intel составляет менее 10%.

Как итог, доля Intel на рынке полупроводников снижается из года в год:

Сделка с Nvidia

Джен-Сун Хуанг, CEO NVIDIA: Вместе наши компании будут создавать специализированные процессоры Intel x86 для инфраструктурных платформ искусственного интеллекта NVIDIA, наших платформ для центров обработки данных, внедряя x86 в экосистему NVLink NVIDIA. А для персональных компьютеров мы собираемся создать новые однокристальные системы Intel x86, в которые будут интегрированы чиплетные графические процессоры NVIDIA, объединяющие в себе лучшие в мире центральный и графический процессоры, чтобы по-новому взглянуть на ПК.

Мы недавно представили масштабируемые компьютеры NVLink 72 в стоечном исполнении. Для этого нам нужно разработать специальный процессор под названием Vera, который будет тесно интегрирован с графическими процессорами Blackwell, чтобы мы могли разделить коммутаторы NVLink, масштабировать их до уровня стойки и, по сути, сделать так, чтобы вся стойка вела себя как один гигантский компьютер, один гигантский графический процессор.

Что ж, для этого нам нужно как следует настроить процессор. Таким образом, эта архитектура, архитектура NVLink 72 для стоечных систем, доступна только для процессора Vera, который мы разрабатываем, и процессора ARM, который мы разрабатываем. А для экосистемы x86 она доступна только для серверных процессоров с интерфейсом PCI Express. И это накладывает ограничения на масштабирование таких систем. Итак, первая возможность заключается в том, что теперь мы можем интегрировать процессор Intel x86 непосредственно в экосистему NVLink и создавать суперкомпьютеры для искусственного интеллекта размером со стойку.

Во-вторых, в год продаётся 150 миллионов ноутбуков. А рынок NVIDIA в основном ориентирован на игровые компьютеры и рабочие станции, в которых используются дискретные графические процессоры. И мы очень успешны в этой сфере, и мы продолжаем расти, и мы будем продолжать расти. Существует целый сегмент рынка, где центральный и графический процессоры объединены в одном корпусе. Это может быть связано с форм-фактором, стоимостью, временем автономной работы и другими причинами. И сегодня NVIDIA практически не работает в этом сегменте.

Итак, что делаем мы с командой Intel и NVIDIA, так это создаём SoC, объединяющую два процессора. Она объединяет центральный процессор и графический процессор NVIDIA RTX с помощью NVLink. И эти два кристалла объединяются в практически виртуальный гигантский SoC, который станет новым классом ноутбуков с интегрированной графикой, каких мир ещё не видел. Этот сегмент рынка действительно очень богат и обширен, но сегодня он недостаточно охвачен современными графическими процессорами мирового класса, которые может создавать NVIDIA.

Две технологические команды обсуждают и разрабатывают решения уже, наверное, около года. А две архитектурные команды — ну, на самом деле, три архитектурные команды — работают, конечно же, над архитектурой процессора, а также над линейками продуктов для серверов и ПК. Так что работа над архитектурой довольно масштабная. И команды очень воодушевлены новой архитектурой. Так что команды уже давно работают, и мы рады сегодняшнему объявлению.

Интересно, когда можно ожидать готовый продукт. Хотя неофициальные совместные разработки, как видите, велись уже более года, эксперты оценивают возможные сроки коммерциализации с 2029 года.

Думаю, можно с уверенностью сказать, что партнёрство, которое мы заключаем, будет способствовать реализации возможностей на сумму от 25 до 50 миллиардов долларов в год.

Если я правильно помню, рынок процессоров для центров обработки данных составляет около 25 миллиардов долларов в год. А рынок ноутбуков — это 150 миллионов проданных ноутбуков в год. Это даёт вам представление о масштабах работы, которую мы собираемся здесь провести.

Стратегия компании

Лип-Бу Тан возглавивший компанию весной 2025 года, выделяет пять направлений деятельности:

Улучшение баланса компании

Задача по сути выполнена благодаря сделкам по продаже акций NVIDIA, правительству США и SoftBank. Но нужно понимать и обратную сторону этих сделок - эти инвесторы получили новые, эмитированные акции, а значит доли уже существующих акционеров были размыты.

Продвижение собственных CPU и развитие в области искусственного интеллекта

Тут все понятно - партнерство с Nvidia призвано расширить использование чипов Intel в том числе в дата-центрах Ai.

Улучшение организационной структуры и корпоративной культуры

Джон Питцер, IR Intel: самое главное, с чем Лип-Бу действительно хотел разобраться, — это бюрократия внутри организации, которая, по его мнению, приводила к медленным и неэффективным решениям. Я думаю, что одна из тем, которые мы обсуждали, когда он присоединился к команде, заключалась в том, что у нас было около 11 уровней управления. Благодаря мерам, которые мы приняли во втором квартале, мы фактически сократили их вдвое. Поэтому он пытается создать, как мне кажется, более плоскую организацию с большей подотчётностью.

Возвращение доверия клиентов к литейному производству

Компания работает над улучшением технологий печати и упаковки, создает систему партнеров для более эффективного проектирования.

Лип-Бу Тан, CEO Intel: Пожалуй, важнее всего, нам нужно грамотно и тщательно наращивать производственные мощности в соответствии с графиком, который отвечает потребностям наших клиентов и поддерживает рентабельность нашего бизнеса. Этот подход в корне отличается от того, по которому мы шли последние 4 года. К сожалению, инвестиции в производственные мощности, которые мы делали в течение последних нескольких лет, значительно опережали спрос и были неразумными и чрезмерными. Наша производственная база стала неоправданно фрагментированной.

Я не разделяю мнение о том, что если вы что-то построите, то люди придут. Под моим руководством мы будем строить то, что нужно клиентам, тогда, когда им это нужно, и завоюем их доверие благодаря последовательному выполнению задач.

Финансы компании

На лицо деградация из года в год.

Гайденс на 3 квартал подразумевает околонулевой рост выручки ($12,6-13,6 млрд.), но восстановление валовой маржинальности к 36%. Чистая прибыль за 3-4 квартал ожидается около $250-300 млн (маржинальность около 0%). Операционные расходы планируются $17 млрд. в 2025 году и $16 млрд. в 2026 году. В общем, если сложить все прогнозы менеджмента, получим цифры в таблице ниже с голубой заливкой (сохранение выручки и валовой маржинальности в 2026 году на уровне прогноза на 3 квартал - это уже мое предположение).

В итоге если прогноз менеджмента сбудется, можно рассчитывать на достижение маржинальности в 2026 году максимум 5%. И это при условии, что резкое сокращение расходов, которое затрагивает в том числе и исследования, не приведет к дальнейшему падению выручки. Новый акционер в лице правительства США может посодействовать, склоняя отечественных чипмейкеров размещать заказы не на Тайване, а у Intel хотя чудес я бы тоже не ждал - правительство не имеет своего представителя в совете директоров, литейное производство как было устаревшим по сравнению с TSMC, так и остается. И что особенно важно - TSMC прямо сейчас строит производственные мощности в США.

Что касается новых совместных разработок с Nvidia, в интернетах пишут, что они приведут к коммерческим результатам не ранее 2029 года. Я понятия не имею, так это или нет.

В балансе стоит обратить внимание на постепенный рост чистого долга до $29,5 млрд. Уже в следующем квартале он снизится на 17 млрд. (до 12,5 млрд.), привлеченных от NVIDIA, SoftBank и от правительства США. Правда, напоминаю, это привело к пропорциональному размытию акционерного капитала.

Оценка

Итак, выше я обосновал, почему не стоит ждать чудес от Intel в обозримом будущем. Давайте посчитаем справедливую оценку компании из предположения, что ее финансовые метрики просто вернутся к среднеотраслевым значениям, а затем проанализируем получившийся результат.

Выручка

Гайденс самой Intel есть лишь на ближайший квартал, и он подразумевает околонулевой рост выручки. Предположим рост на 4,5% с 2026 до 2030 года, то есть вместе с рынком CPU. Затем постепенное замедление до долгосрочных 2%.

Полученный результат как раз бьется с ожиданиями CEO NVIDIA от открывающихся совместных возможностей на $25-50 млрд в год.

Маржинальность

Гайденс предполагает операционную маржинальность 0% в этом году и 5% в следующем, и это похоже на правду, учитывая впечатляющие сокращения персонала. Постепенно довожу операционную маржинальность до среднеотраслевого уровня 30%. Это больше чем у AMD (16%), меньше, чем у TSMC (49%) и как раз столько, сколько было у Intel в лучшие времена. Это очень важная вводная, сильно влияющая на итоговый результат, и как вы видите, тут разброс может быть очень большим.

Налоги

Гайденс по налоговой нагрузке 12% доводим до 30% в штате Делавер в долгосрочном периоде.

Реинвестиции

Тут считаю не совсем так, как обычно, так как предыдущие инвестиционные программы будут заморожены уже в этом году и ROIC пойдет лесом.

Для определения уровня реинвестиций в 2025 году берем плановые капитальные расходы на этот год ($18 млрд.) плюс R&D согласно факту за первое полугодие и гайденсу за второе (всего $11 млрд.) минус амортизацию за последние 12 мес. ($12 млрд.) минус расчетную амортизацию R&D ($16 млрд.).

Из заявлений руководства касательно 2026 года следует, что R&D немного вырастут с $11 до $13 млрд. а капитальные расходы "существенно снизятся". Поэтому с 2026 года просто постепенно снижаю норму реинвестирования так, чтобы к долгосрочному периоду достичь 22%. Этого уровня достаточно, чтобы поддерживать долгосрочные темпы роста 2% при рентабельности инвестированного капитала ROIC 15%. Сейчас ROIC в среднем по отрасти составляет 21%, но я сомневаюсь, что такой высокий уровень сохранится и в будущем. Консервативно можно вообще привести к уровню WACC 9,3% (для справки - в этом сценарии расчетная справедливая стоимость будет на 5% ниже).

Дисконтируем денежные потоки

Может ли компания в итоге превзойти наши ожидания? Маловероятно. Конкуренты из AMD смогли разрушить монополию Intel, находясь в гораздо более суровых условиях, у них чудесная команда. Технологии Intel отстают и на поле литейного производства, где безраздельно доминируют TSMC и Samsung. Теперь же придется бороться еще и с китайцами.

Основные риски

• Допущений в расчетах очень много. Нужно понимать, что сделка с NVIDIA - это последний шанс для Intel.
• Конкуренция нарастает со стороны китайских компаний. Возможный запрет на поставки продукции Intel в эту страну будет крайне болезненным ударом для компании.
• Мне не нравится общая дороговизна американского рынка акций. Инвесторы расслабились:

А пока я бы без особой надобности не смотрел на американские акции и сосредоточился на других возможностях, будь то прямые инвестиции, крипторынки или что-то еще.

Техническая картина

После выхода из диапазона накопления график отрос как раз практически на его амплитуду. На эйфории может долететь до 35-36, но затем жду коррекцию. Поддержка в районе 27-28$.

Выводы

Основатели мексиканского финтех-стартапа Plata, бывшие топ-менеджеры Тинькофф Банка, планируют до 1 сентября провести новый инвестиционный раунд, сообщил источник Forbes. По условиям раунда чуть менее 1,5% компании будут проданы, исходя из ее общей оценки в $3,3 млрд

Статья Forbes 19 августа: Заявки на участие в этом раунде принимаются до 1 сентября, при этом спрос уже вдвое превысил предложение, поэтому сделка может быть закрыта раньше. Российские инвесторы к участию в раунде не допускаются, уточнил источник.

Головная компания зарегистрирован в США. 450 сотрудников, в т.ч. 250 IT-специалистов. $275 млн было предоставлено текущими акционерами компании: семейные фонды Олега Тинькова, а также инвестиционный фонд Baring Private Equity Global.

CEO компании - бывший топ-менеджер Тинькофф банка Нери Толлардо.

История развития

Компания основана в 2022 году.

В апреле 2023 года выпустила первый продукт - кредитную карту, затем появились программы рассрочки (BNPL), банковские гарантии и личные займы.

В сентябре 2024 года Plata запустила брокерскую платформу Plata Invest. Пока она доступна ограниченному числу клиентов, так как продукт на стадии доработки. Полноценный запуск планируется уже в этом году.

В декабре 2024 года получена банковская лицензия, которая позволит выпускать дебетовые карты, открывать текущие счета, принимать срочные вклады и т.д. Организацией этих сервисов компания и планирует заняться в ближайшие месяцы.

В 2026 году планируется запуск виртуального мобильного оператора, автокредитов и займов под залог недвижимости.

Кроме того, Plata намерена выходить и на другие рынки Латинский Америки и на сегодняшний день у компании уже есть банковская лицензия Колумбии. По аналогии с Nu-банком, добиться успеха за пределами Мексики может быть проблематично, но тем не менее, такая опция имеется.

Продукты

Банк развивается очень быстро по сравнению с аналогичными историями в финтехе:

Карточки Plata очень конкурентоспособные и отзывы самые лучшие. С мест сообщают, что народ действительно интересуется продуктом.

Динамика выручки

В интервью Осетинской Олег Тиньков хвастался, что метрики Plata растут в два раза быстрее, чем у раннего банка Тинькофф.

Путь к прибыльности

Да, я знаю что на графике ничего не видно, но как есть. Очевидно прослеживается путь к прибыльности. Благодаря возможности привлечения средств на депозиты, форма сможет снизить стоимость капитала. Ну и плюс уйдут расходы денег и людских ресурсов на получение лицензии. Менеджмент уже во 2 кв. 2025 года рассчитывает выйти в прибыль.

Оценка

В июне Plata зарабатывала более $25 млн. в месяц ($300 млн. run-rate revenue). Трек выручки следующий (прогноз на 3 и 4 кварталы мой, субъективный):

Финтех-стартапы в Латинской Америке торгуются по P/S 4-8x. Это несколько дороже среднемировых 3-6x, так как в регионе финансовый сектор развит слабо, а значит перспективы больше. Так вот по оценке 3,3 млрд Plata стоит 10x P/S. И это кажется вполне разумно, учитывая комплексность продукта (super-app, а не просто узконаправленный сегмент), звездный состав акционеров, а также совершенно безумные темпы роста компании.

Европейский Revolute прямо сейчас проводит переговоры по оценке P/S 2025 года 4,2x и прогнозными темпами роста 47,5% (в 2024 году было 72%). Сложно сравнивать эти две компании. Да, Plata растет гораздо быстрее, но зато Revolute генерирует хорошую маржинальность в районе 30%.

Пожалуй самый прямой аналог - Nu Bank из Бразилии. Это публичная компания, она торгуется на Nasdaq с мультипликатором P/S 7,6x при темпах роста выручки 14% в год. Тут недооценка Plata очевидна даже слепому. В сравнении с Nu Bank опахивает даже иксами.

Но в Мире в целом нет публичных финтех-компаний, которые демонстрировали бы темпы роста хотя бы 30% в год, так что даже и сравнить не с чем, что торговалось бы на бирже.

В начале 2026 года планируется еще один, более крупный раунд финансирования по оценке уже $4,5–5 млрд. А через два года можно рассчитывать на IPO с оценкой $10 млн. (из интервью Олега Тинькова и Майкла Калви Осетинской). Это означает доходность 40% годовых до налогов. Правда, если вы входите не напрямую, а через какой либо совместный фонд, то их услуги вам обойдутся дополнительно в 4-6% от вложенной суммы и 20% от прибыли.

Ну и повторю еще раз - книга заявок уже давно переподписана, то есть спрос выше предложения, а значит цена акций будет расти. Я б купил.

Я уже публиковал эту идею и в июле продал акции c прибылью 60% за полгода. Тем не менее долгосрочно считаю ее одной из наиболее очевидных идей. Настало время обновить видение.

Micron Technology - это крупнейший в Мире производитель карт памяти. У Micron 11 собственных фабрик, расположенных в ключевых регионах сбыта: 50% мощностей в США, а также в Японии, Китае, Сингапуре, Малайзии и Тайване. Строятся три новые фабрики в США и одна в Сингапуре. Это отличает их от большинства современных полупроводниковых компаний, которые разрабатывают технологии, а физическое производство размещают на аутсорсинге у контрактных производителей.

Компания на 22% принадлежит частным инвесторам, на 77% институционалам и на 1% инсайдерам. Ситуация классическая, ничего необычного.

Инсайдеры в июле активно продавали акции как раз примерно на текущем уровне. Но я трактую это как попытку частично обкэшиться после роста в два раза за 2,5 месяца. Никакого криминала не вижу, ведь я собственно делал то же самое, но и сигналов к покупке с этой точки зрения нет.

Анализ рынка

Компания производит два основных типа накопителей - DRAM и NAND:

• Твердотельные накопители на технологии флеш-памяти NAND, не требующей питания для хранения данных. 23% выручки.
• Оперативная DRAM-память обеспечивает краткосрочное хранение данных: информация сохраняется для оперативного использования до тех пор, пока основное устройство не будет перезагружено или выключено. 76% выручки.

Рынок NAND-памяти

Обратите внимание на цикличность рынка, который после пандемии на отложенном спросе стал дефицитным, но затем в 2023 году испытал кризис перепроизводства. Сейчас же он выглядит достаточно здоровым и сбалансированным. Аналитики оценивают прогнозные темпы роста рынка NAND-памяти в 6-8% годовых до 2030 года.

Лидером является Samsung с долей 31%, далее следует SK Hynix (18%), японская Kioxia (17%) и Western Digital Corporation (15%). Micron замыкает пятерку с долей 11% как и 7 лет назад и ранее.

Рынок DRAM-памяти

Этот рынок растет несколько быстрее в связи с развитием нейросетей. Прогнозные темпы роста DRAM оцениваются в 6-11,7% (в среднем 9,5%) до 2030 года. Исходя из таких вводных, если посмотреть на график ниже, нельзя сказать, что на рынке пузырь.

Рынок DRAM-памяти контролируют всего три игрока — Samsung, SK Hynix и Micron с долями 34%, 36% и 30% соответственно. При этом доля Micron растет. В 2020 году она составляла всего 21%.

Рынок HBM-памяти

Отдельный подвид DRAM-памяти для использования в дата центрах с упором на нейросети - High Bandwidth Memory (HBM). Размер рынка в 2025 году - где-то $34 млрд. (28% от DRAM). Этот сегмент растет огромными темпами. Менеджмент Micron на звонках по итогам первого и третьего кварталов сообщил, что оценивал рынок в 16 млрд. в 2024 году, по их прогнозам в 2025 году он достигнет 34 млрд. (+113%), а к 2030 году $100 млрд. (GAGR 25%). Аналитики дают примерно такие же цифры.

Еще в 2023 году в этом сегменте лидировала SK Hynix с долей 90%, то в 2025 расклад сил примерно такой: SK Hynix 50%, Samsung 26% и Micron 24%. Хотя Micron на этом поле в роле догоняющей, ее чипы пользуются огромным спросом - они самые передовые, так как отличаются лучшей энерго эффективностью, что критически важно для серверов Ai. Доказательством этого является тот факт, что именно продукты Micron используются в самых передовых видеокартах от Nvidia (Blackwell) и AMD.

В следующем году отрасль перейдет на новый техпроцесс HBM4. Все три основных игрока сейчас предоставляют заказчикам предсерийные образцы и готовят массовое производство в 2026 году. И насколько я могу судить, новое поколение HBM сохранит свое конкурентное преимущество - лучшую энергоэффективность. Именно их планируется устанавливать в следующее поколение видеокарт Nvidia.

Финансы и прогнозы

Финансовый год у компании заканчивается 28 августа. Компания дает гайденс по выручке, валовой и чистой прибыли на квартал вперед и на графиках ниже результаты на 4 квартал 2025 гоза и за весь год указаны согласно гайденсу менеджмента. В большинстве случаев в прошлом факт оказывался чуть выше гайденса.

Очень красивый баланс. Активы составляют недвижимость, оборудование и денежная подушка. Пассивы - это в основном собственные средства. Очень консервативное соотношение чистого долга к TTM EBITDA 34%.

Прогноз

Это разбивка выручки по типу клиентов:

Обращает внимание невероятный рост продаж чипов для серверных (CNBU) - +100% год-к-году. Около 20% от этого сегмента - это как раз HBM для нейросетей. Менеджмент считает, что к 2028-2030 году доля HBM в суммарной выручке составит 50% (GAGR не менее 50%). Принимая во внимание прогнозные темпы роста рынка HBM по 25% в год и технологическое лидерство Micron, ожидания менеджмента выглядят вполне достижимыми.

Не очень понятно, будет ли новый сегмент каннибализировать обычные чипы для серверных, по текущим результатам кажется что не каннибализирует. Таким образом, сегмент HBM добавит компании примерно 13% темпов роста в год. Плюс другие сегменты тоже будут расти хотя бы вслед за инфляцией. Скорее всего даже быстрее, учитывая развитие интернета вещей, видео высокого разрешения и так далее.

И это если не возникнет дефицит, тогда можем увидеть сверхприбыли в течение нескольких лет. Весь объем производства HBM до конца этого года уже раскуплен, общие запасы чипов низкие, снижаются, и к концу года снизятся еще сильнее. К сожалению, каков будет спрос на следующего поколения HBM4 пока неясно, так как партнеры пока только тестируют предсерийные образцы, а серийное производство стартует в 2026 году. Руководство лишь говорит, что переговоры с покупателями проходят очень хорошо.

К сожалению, конкретные цифры по маржинальности производства HBM руководством раскрываются, но HBM описывается как "accretive" (повышающий маржу) — в 5–6 раз выше стандартной DRAM по profitability.

Оценка

Я не думаю, что имеет смысл сейчас делать финансовую модель. Возможно сделаю это после выхода годового отчета и созвона с инвесторами. Пока все-таки конкретных цифр маловато, особенно касательно маржинальности новых чипов HBM4 и спроса на них. Пока ограничимся сравнительным подходом, этого вполне достаточно.

В таблице ниже прогноз на 4 квартал по чистой прибыли и EBITDA я указал согласно консенсус-прогнозу аналитиков. Как видите, их динамика в целом такая же как гайденс по выручке и валовой прибыли. Возможно, прибыль и EBITDA окажутся миллионов на 300 меньше консенсуса. Тогда FWD P/E будет не 15,1x, а 15,5x - не принципиальная разница.

На исторические оценки смотреть смысла нет, так как бизнес цикличный:

А ведь новый сегмент HBM не такой цикличный, как производство чипов для потребительского сектора (автомобили и мобильники), поэтому дисконт к оценке S&P должен снизиться.

Выводы

Техническая картина

Я бы половил бумагу в районе накопления на предыдущем росте - по цене 100$ (средняя стрелочка на графике). Кончено, теоретически она может свалиться и к 70$, тогда нужно просто докупить. И держать несколько лет.

В Tradingview поставил колокольчик на 105$.

Когда большинство инвесторов слышат название Coinbase, они думают о криптовалютной бирже или, что ещё хуже, о высокобетовом прокси на биткоин. Однако это уже устаревшее представление - Coinbase становится краеугольным камнем всей криптовалютной экосистемы. Принятие закона GENIUS знаменует собой переломный момент, обеспечивая нормативную ясность в отношении стейблкоинов и открывая крипторынок неисчерпаемому потоку пенсионных накоплений. Coinbase теперь контролирует 81% криптовалютных ETF и занимается хранением активов. Фирма наращивает объем деривативов за счет приобретения Deribit. Такие банки, как JPMorgan, уже выпускают «JPMD» в сети Base от Coinbase. Такие гиганты, как Santander и Deutsche Bank, изучают возможность использования токенов, обеспеченных банком, для расчётов и платежей. За этим стоит будущее международных платежей.

Котировки фирмы серьезно отстали по динамике от капитализации крипторынка. Разберемся, есть ли тут идея.

Штаб-квартира находится в Сан-Франциско, хотя большая часть сотрудников работает удаленно. Всего в штате 3 770 человек. 82% акций Coinbase находится в свободном обращении, 45% принадлежит институционалам, в основном благодаря вхождению в различные индексные ETF. 55% - это розничные инвесторы. Доля инсайдеров всего 0,29% - не очень хорошо, но и не критично.

Инсайдеры уже давно не приобретали акции Coinbase, с этой точки зрения сигналов к покупкам у нас нет.

Анализ рынка

Говоря о перспективах Coinbase начать следует с перспектив криптовалют как таковых. Капитализация рынка криптоактивов растет хоть и не равномерно, но быстро. По состоянию на 14 августа примерно 4 100 млрд. $, причем 57% - это биткоины.

Впереди я вижу два прекрасных драйвера для дальнейшего роста рынка:

GENIUS Act снизил риски участников крипторынка

Рост глобальной денежной массы

Мировая эмиссия и валютные войны - что может быть лучше для роста криптовалюты? Я уже не раз писал, что после повышения американских таможенных пошлин другие страны будут компенсировать выпадающие доходы снижением курса своих валют и повышенной эмиссией, как это всегда бывало в прошлом и о чем я писал ранее. Действующая администрация президента США также декларирует намерение ослабить доллар и по всей видимости нас ждет соглашение наподобие Plaza Accord, о чем я писал ранее.

Да и главный документ президентства Трампа - Big Beautiful Bill - предусматривает значительное увеличение госрасходов в ближайшие 4 года.

Доля Coinbase на рынке

Рыночная доля Coinbase постепенно выросла с 5,2% в 2019 году до 7,3-6,1% в 2025 году, видимо за счет отъедания поляны у более мелких бирж. Некоторое снижение доли во 2 квартале 2025 года скорее всего вызвано неточными данными. Информация об общем обороте берется из CoinGecko и The Block и она не всегда совпадает. От квартала к кварталу данные несколько хаотичные, плюс-минус процент, но в целом динамика восходящая.

С ростом конкуренции в 2022 году комиссии биржи были снижены и с тех пор остаются более менее на одном уровне. Комиссии, к слову, вполне щадящие.

Конкуренты

Крупнейший конкурент - Binance. Эта биржа больше, однако американцы предпочитают пользоваться именно Coinbase, видимо из чувства самосохранения. Все таки в отличие от Binance Coinbase - это американская биржа, публичная, а значит аудируемая. 83% выручки Coinbase приходится на США. Все американские криптовалютные ETF, размещенные на классических биржах, завязаны на Coinbase через договора компании с Blackrock и прочими инвестбанками. Также очевидно что именно Coinbase станет бенефициаром притока пенсионных накоплений.

Я читал мнение, что Robinhood Crypto имеет амбиции стать лидирующим в США, но если внимательно сравнить тарифы, окажется, что Robinhood выгоднее для мелких клиентов, а Coinbase - для более крупных. Инструментарий Coinbase существенно шире. А самое главное - ликвидность в разы выше. Само по себе доминирование Coinbase на рынке создает конкурентный ров. Robinhood Crypto появился еще в 2018 году, но с тех пор доля Coinbase на рынке продолжает расти.

Помимо предоставления биржевых услуг Coinbase является оператором второго по популярности стейблкоина в Мире USDC. С одной стороны, мы видим как прием платежей в USDC постепенно внедряется в торговые платформы, такие как Shopify. С другой - есть риск появления конкурентных стейблкоинов со стороны Visa, Mastercard и других крупных финансовых институтов.

Финансы компании

Разбираем выручку по сегментам

Как видите, в общем и целом выручка Coinbase хорошо коррелирует с оборотами крипторынка, но ее динамика все же лучше за счет роста доходов от использования USDT, об этом ниже:

Структура выручки:

Transaction revenue - это транзакционные комиссии. Самая крупная статья, но и самая волатильная, зависит от объемов торгов криптоактивами и тарифов. Как я уже писал выше, в 2022 году комиссии были снижены и с тех пор остаются более менее на одном уровне.

Stablecoin revenue - это проценты от использования USDC. Зависит от остатков USDC на кошельках пользователей (не только Coinbase но и вне биржи), а также от ставок по коротким казначейским облигациям США (читай - от ставки ФРС).

Ставка, понятное дело, будет снижаться. Небыстро, инфляция быстрее не позволит. В этом году рынок прогнозирует снижение с текущих 4,25–4,50% еще на 0,5%.

Остатки на счетах при этом скорее всего будут расти вслед за капитализацией крипторынка в целом. Кроме того, доля USDC на рынка стейблкоинов увеличивается:

Думаю в ближайшие 1-2 года эти два факторы будут плюс-минус нивелировать друг-друга: небыстрое снижение ставки и рост остатков. В итоге скорее всего увидим либо стагнацию либо умеренный рост этой статьи.

Blockchain rewards - зависит от остатков на стейкинге и цен на криптоактивы. Сами видите - эта статься в этом голду уменьшилась, видимо по причине снижения ставки ФРС и как следствие доходности от стейкинга.

Interest and finance fee income и other subscription and service revenue - проценты за предоставление маржинального плеча, доходы от подписок и услуг - это все производные от объемов торгов.

Маржинальность

Рост выручки - это хорошо, но есть ли прибыль?

При капитализации $84 млрд. и Adj. EBITDA TTM $3,18 млрд., чистый долг составляет минус $4,6 млрд.

Компания не выплачивает дивиденды и не проводит байбэк. Все заработанные средства направляются на масштабирование, что разумно.

Оценка сравнительным подходом

Понятно, что прогнозирование финансовых потоков Coinbase даже на пару лет вперед - занятее глупое. Менеджмент не дает гайденс даже на ближайший квартал. Поэтому ограничимся оценкой в рамках сравнительного подхода.

Консенсус аналитиков EV/FWD EBITDA 22x. Однако на прошлой неделе вышел разочаровывающий отчет (на чем котировки и обвалились), так что в ближайшее время последует через пересмотров прогнозов. Если за второе полугодие EBITDA останется на уровне первого полугодия, то EV/FWD EBITDA будет 27x.

Если на графике выше оценить динамику объемов торгов, плохой результат за второй квартал кажется все таки разовым явлением. Но в любом случае я бы ориентировался на EV/FWD EBITDA ~25x.

Moody's и MSCI оцениваются рынком подороже бирж, скорее всего в связи с более стабильным денежным потоком.

Более того, если сравнить с Robinhood, то Coinbase может оказаться даже и недооцененной. Может не в два раза, все таки у Robinhood постабильнее динамика выручки, но все же. Но мы тут не занимаемся прогнозированием крипторынка. Давайте исходить пока из факта. Насколько большим окажется позитивное влияние GENIUS Act, будет ли альтсезон, создаст ли Visa конкурентный аналог USDC - мы не знаем.

Мультипликаторы фирмы следуют за фактическими темпами роста и сейчас вполне им соответствуют:

Так есть ли идея?

Итак, выручка и операционная прибыль компании следуют за объемами торгов:

Объемы торгов, в свою очередь, всегда возвращается к динамике основной криптомонетки - к котировкам биткоина. Да, в долгосрочной перспективе курс биткоина может расти быстрее, но на дистанции 1-2 лет вы сами видите корреляцию:

В июле и первой половине августа обороты крипторынка были повыше, чем в во втором квартале - где-то посередине между первым и вторым, так что можно рассчитывать на хороший следующий отчет.

И это вторая потенциальная идея - ближе к отчету сравнивать консенсус-прогноз и обороты торговли на Coinbase. Источник - CoinGecko.

Техническая картина

Осторожно ступаем на скользкую дорожку технического анализа. График биткоина движется в тренде, а значит шансов на продолжение роста больше. Также мне нравится, что цена по достижении исторических максимумов не откатывает резко, а консолидируется вблизи максимумов.

Собственно Coinbase я уже покупал по 300$, но вполне себе допускаю дальнейшее снижение к границе восходящего канала и к зоне набора на предыдущем движении - в район 270$.

Оценка рынка

Чтобы придти к средним оценкам за последние 10 лет, S&P 500 должен подешеветь на 11-23%. А если сравнивать со средними значениями за последние 20 лет, даунсайд 20-30%.

На графике ниже видно, что сейчас наблюдается уже достаточно экстремальная перекупленность и чуть выше текущих значений акции лучше распродавать.

Индекс умных/глупых денег нейтрально-медвежий. Фонды активно выкупали апрельскую просадку, но сейчас цены активов двигают вверх в основном розничные, непрофессиональные инвесторы.

Также стоит отметить, что в 1 кв. 2025 года фонд Майкла Бьюри активно ставил на падение рынка, а Уоррен Баффет нарастил долю наличных до рекордного уровня. Отчеты за 2 кв. выйдут не позднее 14 августа, будет интересно изучить изменения в их портфелях.

Причиной такого мощного роста с апреля являются:

• Нормализация котировок после отката Трампа от жестких заявлений касательно тарифной политики.
• Принятие Big Beautiful Bill (OBBBA) - это масштабный бюджетный акт, обеспечивающий выполнение предвыборных обещаний президента Трампа.

Основные тезисы Big Beautiful Bill:

Налоги

1. Продлеваются на постоянный период сниженные ранее до конца 2025 г ставки подоходного налога (максимум 37% вместо 39,6%).
2. Продление увеличенного стандартного налогового вычета.
3. Увеличение налогового вычета на ребенка до $2,2 тыс. и его индексация на уровень инфляции.
4. Увеличение вычетов для пожилых американцев до $6 тыс до 2029 г;
5. Налоговый вычет за чаевые и оплату сверхурочной работы (до $25 тыс. и $12,5 тыс. соответственно);
6. Налоговые льготы на выплату процентов по автокредитам в размере до $10 тыс. ежегодно до 2029 г;
7. Разрешение компаниям полностью относить на расходы инвестиции в оборудование, расходы на R&D;

Расходы бюджета

1. Чистое сокращение госрасходов оценивается в $1,1-1,2 трлн за 10 лет, и основная статья «экономии» - ужесточение условий доступа к Medicaid. По различным оценкам, «за бортом» системы могут оказаться около 11-12 млн американцев. В качестве компенсации предусматривается предоставление дополнительных $50 млрд для поддержки сельских медицинских учреждений. Также ужесточаются требования к участию в программе продовольственной помощи SNAP.
2. Перераспределение расходов в пользу их увеличения на оборону и контроля за нелегальной иммиграцией суммарно примерно на $350 млрд, включая $46,5 млрд на строительство стены на границе с Мексикой, $45 млрд на открытие новых пунктов временного содержания мигрантов и $25 млрд на создание системы ПВО «Золотой купол».

Энергетическая политика

1. Отмена налоговых льгот для приобретения электромобилей.
2. Отмена программы грантов на покупку большегрузных электромобилей, на сокращение загрязнения воздуха, выбросов парниковых газов.
3. Создание стимулов для трубопроводов, экспорта природного газа и разведки.
4. Отмена финансирования грантов на зеленую энергию, включая производство транспортных средств, повышение эффективности домов, передачу электроэнергии и ветроэнергетику
5. Ослабление стандартов топливной эффективности для автомобилей и пикапов

Этот акт приведет к увеличению госрасходов и дефицита бюджета в ближайшие 4 года, а основные урезания относятся к сроку следующего президента:

Дальнейшие действия администрации - жесткое решение вопроса таможенных пошлин

"BBB" был принят в максимально компромиссном варианте и даже в такой форме прошел через конгресс с большим трудом. Основная проблема с ним, конечно, в росте бюджетных расходов. По оценке Бюджетного управления Конгресса, новый закон увеличит дефицит госбюджета США с текущих $1,9 трлн. в год на $3,4 трлн за период 2025-34 гг.

Два способа сокращения расходов:

• Снижение ставки ФРС, что сложно сделать быстро, я об этом писал в прошлой статье.
• Заключение торговых соглашений. Именно поэтому, думаю, Трамп попытается решить вопросы тарифов в максимально жестком формате.

Если изначально команда Трампа рассчитывала, видимо, срезать в бюджет 10% от импорта (3,3 трлн.), что дало бы рост поступлений на $0,32 трлн. ежегодно, то сейчас, после принятия BBB, этого будет явно недостаточно и скорее всего для отдельных стран тарифы будут выше, вплоть до 40%. Особенно это касается основных импортеров - ЕС, Канады и Мексики.

Времени на это у Трампа в обрез - до каникул в августе, а затем в сентябре. Дальше переносить переговоры нельзя - в октябре нужно принимать бюджет, иначе у действующей администрации будут проблемы в следующем избирательном цикле на фоне раскола в партии.

На данный момент договоры заключены только с Вьетнамом и Великобританией. Очень непримиримые позиции заняли Китай и Япония.

Техническая картина

Про индекс S&P невозможно сказать ничего, кроме того, что тренд растущий. Он кажется достаточно перегретым, в то же время не исключаю продолжение роста к 6 800 пунктам.

Мои действия и шорт-лист для наблюдения

С апреля мои покупки показали хороший рост и целевая доходность в этом году уже обеспечена. Я думаю в ближайшие 3 недели полностью выйти из акций и кое-что уже начал фиксировать (Micron и Tesla).

На возможной коррекции меня интересуют следующие группы акций:

Искусственный интеллект

Постоянно ищу зарождающиеся большие тренды, но кажется что сейчас глобальную экономику двигает только развитие нейросетей.

Qualcomm занимает уникальную позицию в сфере искусственного интеллекта. В то время как Nvidia доминирует на рынке обучения ИИ в центрах обработки данных, Qualcomm считает, что будущее ИИ не только в облаке, но и в вашем кармане, в вашей машине и на вашем запястье. Если к 2026 году Qualcomm захватит хотя бы 15–20% рынка ПК с искусственным интеллектом, этот сегмент станет значимым, если не доминирующим, источником прибыли Qualcomm помимо мобильных устройств.

Micron - также ставка на рост сегмента памяти для устройств с поддержкой ИИ. С публикации инвестидеи компания очень хорошо выросла, но если котировки снизятся обратно, можно входить в акции повторно.

Tesla - лучший автопилот, запуск автономного такси, рост производственных мощностей на 60% и рост загрузки мощностей. Уже зафиксировал 40+% прибыли, но готов зайти пониже. Делал отдельный разбор;

Zeta Global - лидирующая платформа для таргетирования рекламы с поддержкой ИИ. Делал отдельный разбор.

Компании, которые выиграют от новой таможенной политики США

Boeing - идея в том, что новые заказы для компании были бы отличным компромиссом и для США и для других стран в процессе переговоров по сокращению торгового дисбаланса. Партнерам США без особой разницы, какие самолеты закупать - Boeing или Airbus - они все на одном уровне. А США получили бы большое количество денег и рабочие места для тысяч рабочих-американцев. Это ведь крупнейший работодатель страны.

Caterpillar - аналогичная идея. Странам - партнерам США без разницы, покупать технику Caterpillar или Komatsu, она вся хорошая. Новые заказы на Caterpillar могли бы стать удобной уступкой на переговорах. Дополнительными стимулами станут американские вложения в новые инфраструктурные проекты, снижение ставок рефинансирования по всему Миру и связанное с этим восстановление объемов строительства.

Золотодобыча

Кроме того, я думаю, что золото еще немного подорожает по причине роста политической напряженности и объема глобальной ликвидности. Очевидно, что после завершения тарифных войн пострадавшие страны попытаются решить проблемы снижением курса своих валют и нас ждут валютные войны с соответствующим ростом курса золота.

i-80 Gold, Solidcore Resources и Mineros - мой выбор, подтвержденный не только финмоделью, но и активными покупками со стороны руководства и стратегических инвесторов.

Казахские банки

Халык и Центр-кредит все также хороши как и раньше. Хотелось бы увеличить позицию в них после коррекции на 10-15%.

По всем этим компаниям есть или готовые разборы или заготовки. Буду выкладывать эти расчеты на канал в ближайшие недели.

Ожидания рынка по ставке ФРС

ФРС удерживает базовую ставку в диапазоне 4,25-4,5% годовых с декабря прошлого года. Предыдущее заседание состоялось 18 июня, на нем ставка ожидаемо осталась неизменной.

На пресс-конференции по итогам этого заседания Джером Пауэлл по сути говорит одно и тоже:

• Инфляция снижается, но все еще выше целевого уровня 2%,
• Тарифы могут разогнать инфляцию и их влияние пока неясно;
• Рынок труда остается прочным с уровнем безработицы 4,2%;
• ФРС будет ждать дополнительных данных перед возможным снижением ставок.

Главный посыл всех выступлений в июне-июле - что нужно посмотреть на влияние тарифов на инфляцию.

Рынки ожидают 20% вероятность снижения ставки на 0,25% в июле и 93% вероятность снижения в сентябре (в августе каникулы). Всего до конца года ожидается два снижения по 0,25%.

На первый взгляд может действительно показаться, что пока нет смысла форсировать снижение ставки, ведь безработица все еще на очень комфортном по историческим меркам уровне 4,2%, а инфляция хоть и спадает понемногу, находится под риском роста на тарифах.

Однако, в реальности ситуация похуже.

Аргументы за снижение ставки

Во-первых, система статистки не учитывает новомодную тенденцию к неполной рабочей неделе. Если человек устроен на полставки, он учитывается системой как трудоустроенный. Ситуация с безработицей де-факто хуже, чем кажется.

Во-вторых, уровень безработицы - это запаздывающий индикатор. Форвардные индикаторы говорят о слабости экономики, прежде всего показатели покупательной способности населения. Именно падение потребительских расходов тащит ВВП вниз:

Вот несколько самых показательных форвардных индикаторов. Все они указывают на серьезные проблемы, особенно последние 1-2 месяца:

Заявления на пособия по безработице резко пошли вверх:

Сервисный индекс PMI начал западать ниже 50. Сервисный сектор - основа американской экономики, он не цикличный, и это четкий рецессионный сигнал.

Доля дефолтов по кредитным картам на рекордных уровнях 80-х годов! Даже в 2009 такого не было

А расхождение этих графиков показывает, что в непроизводственной сфере рост издержек уже невозможно переложить на потребителя и маржа прибыли у бизнесов сжимается. Еще не критично, но тем не менее.

Аргументы за удержание ставки высокой

Инфляция, казалось бы, довольно низка, core еще ближе к заветным 2%, но впереди две новых вводных: Big beautiful bill и тарифы.

Big beautiful bill предполагает значительный рост госрасходов на весь период президентства Дональда, а значит подгонит инфляцию.

Сейчас действуют временные тарифы, и пока ни с одним государством вопрос окончательно не решен.

Давление президента на ФРС

Президент давит на Джерома с апреля, но пока с нулевым результатом.

ВАШИНГТОН, 30 мая (Рейтер) - Первая после инаугурации Дональда Трампа его личная встреча с председателем ФРС Джеромом Пауэллом в четверг прошла напряженно: президент США,пригласивший главу центробанка в Белый дом, сказал, что тот совершает ошибку, не снижая процентные ставки. Белый дом и Федрезерв подтвердили, что встреча состоялась по приглашению президента. [...] Глава Федрезерва сказал Трампу, что управляющие центробанка будут формировать ДКП, как того требует закон, с целью поддержания максимальной занятости и стабильности цен, и что их решения основываются исключительно на тщательном и объективном анализе, говорится в заявлении.

WSJ написала о том, что Трамп общался в К. Уоршем (скорее всего следующим главой ФРС), но тот советовал не увольнять Пауэлла, как и министр финансов С. Бессент, который считает, что вреда от этого будет больше, чем пользы. Глава ФРБ Нью-Йорка и главный экономический идеолог ФРС Дж.Уильямс повторил, что не видит необходимости в корректировке процентных ставок «в ближайшее время», полностью поддержав Пауэлла, хотя понятно, что кто-то и переобуется, но для того, чтобы контролировать действия ФРС нужно получить большинство в FOMC, а это не так просто.

Таким образом, Пауэлл не прогибается, а его снятие не решит ситуацию. Полномочия Пауэлла истекают в мае 2026 года и предполагается, что Трамп поставит на его место более голубиного кандидата.

Так каков наш прогноз?

Я полагаю, что первоначально план Пауэлла состоял в том, чтобы дождаться окончательного утверждения тарифных ставок, посмотреть первую реакцию на них экономики, и только затем уже действовать. Однако, в мае-июне форвардные индикаторы сильно упали. Так что я бы предположил средний вариант: что в этом году снижений будет больше, чем ожидаемые рыноком два по 0.25%. Скорее три снижения. Думаю, первое случится уже в июне. Однако в более радикальный сценарий мне не верится:

• В моем понимании, если Пауэлл прогнется или прогнется ФРС в целом, то моментально потеряет авторитет.
• Это привело бы к огромному политическому скандалу.
• Если бы Пауэлл рассматривал этот вариант, вероятно он бы прогрел рынок заранее, но уже 3 месяца мы не наблюдаем ничего подобного в его заявлениях.
• Чтобы контролировать действия ФРС недостаточно снять председателя, нужно получить большинство в FOMC.

И хотя резкого снижения ставки скорее всего не случится, это не причина золоту и биткоину не подорожать.

Что ждать от Биткоина?

Техническая картина говорит о росте к 118 000$ прямо от текущих значений. Это для начала.

Движению поможет ожидаемое нами продолжение снижения ставок ФРС и рост глобальной ликвидности.

Когда закончатся тарифные войны, начнутся валютные. Европа уже на пути к росту эмиссии, Китай печатает деньги давно и уверенно, США потребуется будет увеличивать заимствования для финансирования Big beautiful bill. Все это лучшее топливо для золота и биткоина.

Этот партнер Pyypl - платежная система, которая позволяет глобальным компаниям подключатся к потребителям на развивающихся рынках, таких как Африка, Азия и Латинская Америка. DLocal устраняет необходимость для компаний создавать многочисленные локальные организации и интегрировать несколько эквайеров и платежных методов на каждом рынке.

Представьте, что ваш интернет-магазин хочет выйти на рынки Латинской Америки или Африки. В Аргентине из-за валютного контроля сложно репатриировать иностранную валюту. В Перу большинство молодых людей используют Yape, а не международные карты. В Нигерии платежи осуществляются с помощью банковских переводов и USSD-кодов. Кроме того, ваш интернет-магазин хочет обеспечить быстрый возврат средств, предлагать беспроцентные рассрочки и платить местным инфлюенсерам. Для этого во многих странах может потребоваться несколько лет интеграции, не говоря уже о сложности операционной деятельности.

В настоящее время эти проблемы решают лишь немногие конкурирующие финтех-компании. Ни Stripe (ограниченная интеграция в Африке и Латинской Америке), ни Adyen (больше ориентирована на Европу и США), ни Flutterwave (только в Африке), ни EBANX (только в Латинской Америке).

Офисы находятся в Сан-Паулу, Сан-Франциско, Лондоне, Тель-Авиве и Шэньчжэне. Штаб-квартира - во free-зоне уругвайской столицы Монтевидео. Численность сотрудников 1 100 человек. DLocal работает в 40 странах, представляя интересы более 700 своих клиентов, крупнейшие их которых: DiDi, Amazon, Spotify и Microsoft.

У компании очень привлекательная структура собственного капитала: 49% принадлежит инсайдерам, 22% венчурным фондам, 11% институционалам и 18% розничным инвесторам. Крупнейшие акционеры:

• 22% General Atlantic Service Company
• 18% Sergio Enrique Kaplan (президент)
• 17% Andres Bay (директор)
• 5% Alberto Azar (председатель совета директоров)

Сделок инсайдеров в последние месяцы не было замечено. CEO Pedro Arnt ранее 12 лет был финансовым директором Mercado Libre.

Анализ рынка

Сложно сказать что-то конкретное об адресном рынке фирмы, о его размерах и темпах роста. Согласно исследованию, проведенному AMI еще в 2020 году перед IPO DLocal, в тех 31 странах, в которых тогда присутствовала DLocal, сейчас адресный объем рынка составляет примерно $1,2 трлн. Так что понятно, что потолок роста компании еще очень высоко, а растет ли эта ниша быстро, или медленно, либо сжимается, этого мы не знаем.

3/4 выручки и валовой прибыли приходится на Латинскую Америку и 1/4 на Африку и Азию. Распределение выручки по типу клиентов и темпы роста каждого сегмента можно увидеть ниже:

Как видите, отчасти бизнес подвержен рискам развитых экономик, включая слабость их валют, политические риски, цикличность и повышение тарифов со стороны США. С другой стороны, это все регионы с высокими темпами роста населения.

Основные конкуренты:

• Stripe - глобальная платформа для обработки платежей, которая поддерживает 47 стран и 135+валют. Хотя она работает на некоторых развивающихся рынках, ее основной фокус - на более развитых экономиках.
• Adyen - глобальный платежный процессор, предлагающий одноканальные решения. Работает на развитых рынках.
• Payoneer - ориентирован на малый и средний бизнес и фрилансеров на развивающихся рынках, предлагая услуги по переводу денег и управлению финансами. DLocal больше ориентирован на крупные предприятия.

Коэффициент удержания чистой выручки у DLocal составляет 113%, что означает, что уже имевшиеся год назад клиенты принесли компании на 13% больше денег, чем годом ранее. Любое значение больше 100% указывает на то, что клиенты довольны предоставляемыми услугами.

Актуальные направления развития:

• Усовершенствование бизнес-процессов, их автоматизация и внедрение ИИ с целью сокращения затрат денег и времени на комплаенс, интеграцию и обработку заявок клиентов на возврат;
• Укрепление протоколов безопасности платежей для высокорисковых транзакций;
• Развертывание системы токенизации платежей, чтобы это ни значило;
• Получение новых лицензий в Аргентине и Колумбии.

Финансовые результаты

С 2021 до начала 2024 года комиссия компании постепенно снижалась с 4,2% до 3,5% от оборота, а со 2 кв. 2024 года обвалилась до 2,7%. Поэтому динамика выручки заметно отстает от динамики оборота. Впрочем, после резкого снижения в начале 2024 года трек выручки выровнялся и можно считать этот провал разовым явлением.

Вторая проблема - постепенное сползание маржинальности. Если за три года выручка увеличилась на 148%, то Adj. EBITDA только на 76%.

Тем не менее, компания остается и прибыльной и все еще быстро растущей, и это прекрасно.

Структура баланса очень здоровая. Около половины от активов - это финансовые активы и денежные средства:

Подавляющая часть пассивов -это кредиторская задолженность:

Чистый долг отрицательный, -583 млн. $, что составляет 2,8 EBITDA за последние 12 месяцев.

С 2026 года компания начнет возвращать капитал инвесторам, отдав предпочтение дивидендам, а не байбэку. Дивидендная политика предусматривает ежегодную выплату 30% от свободного денежного потока.

Оценка доходным подходом

Прогноз выручки

Менеджмент прогнозирует рост выручки в этом году на 25-35%, а консенсус рынка 29%. На поквартальном графике кажется, что динамика выручки в 1 кв. 2025 года немного замедлилась. Но нужно учитывать сезонность, ведь после рождественских праздников торговая активность снижается.

Поэтому я прогнозирую, что ежеквартально выручка будет расти на величину ее прироста за 3 кв. 2024 года. На графике мой прогноз выглядит так:

Тогда за 2025 год выручка прибавит 28% - как раз на уровне прогноза аналитиков и менеджмента. Постепенно прогнозирую снижение темпов роста к долгосрочным 3% (таргет ФРС по инфляции плюс 1% темпы роста населения Африки и Латинской Америки).

Прогноз операционной маржинальности

Это очень важный параметр, он сильно влияет на результаты оценки.

Гайденс предполагает увеличение Adj. EBITDA на 20-30% в 2025 году. Да, рост в 1 кв. опережает этот прогноз, но на конференц-колле менеджмент объяснил, что расходы немного вырастут во втором полугодии и повышать прогноз на весь 2025 год пока рано. Предположив сохранение операционной маржинальности на уровне прошлого года (19%) как раз получим суммарный прирост EBIT в 2025 году на 25%.

Еще в 2021 году операционная маржинальность была 34% и ее постепенное снижение до 19% в 2024 году связано, конечно, с ростом конкуренции. Тем не менее, я бы предположил, что в дальнейшем снижение остановится. В среднем по отрасли операционная маржинальность составляет 16%, но так как компания работает на рынках с отсталым финансовым сектором, скорее всего она останется чуть выше среднего по отрасли, скажем, на текущих 19%.

Я рассчитываю, что эффект масштаба позволит компании сохранить маржинальность на текущем уровне 19%. Все-же она является лидером в своей нише, объединяет наибольшее количество развивающихся рынков, к тому же внедряет самые передовые технологии, такие как токенизация.

Рентабельность капитала

В данном случае ROIC можно оставить на уровне прошлого года - это как раз примерно среднее значение за предыдущие периоды.

Страновой риск

Самые весомые риски DLocal связаны с рисками стран присутствия компании: валютные, регуляторные и политические. Поэтому страновой риск лучше считать как средневзвешенное от рисков стан присутствия, а не как страновой риск Уругвая.

Да, можно поспорить о рентабельности капитала, но кардинально это картину не изменит, максимум добавит к оценке 10%. Также можно нафантазировать улучшение операционной маржинальности с текущих 19% до, скажем, 20-22%, что доже улучшит результат на 10%. Но честно говоря, поводов для этого у нас нет, ведь ранее маржинальность только падала.

Оценка сравнительным подходом

• PayPal Fiserv и Payoneer Global - по сравнению с ними DLocal смотрится дешевой даже несмотря на падающие темпы роста выручки и прибыли. У этих трех аналогов выручка вообще практически не увеличивается.
• Worldline и Flyware - с ними сравнивать сложно, так как у этих компаний ожидается значительный рост маржинальности.
• Shift4Payments - в сравнении с ним оценка DLocal кажется вполне справедливой, особенно если учесть, что EBITDA DLocal растет медленнее выручки (26% а не 29%).
• Remitly Gobal как бизнес очевидно лучше DLocal - трек выручки более устойчивый, валовая маржинальность выше. Поэтому оценка Remitly Gobal 24,8x Fwd P/E является предельно возможной для DLocal (апсайд 49%).
• Adyen - это единственный прямой аналог DLocal, торгующийся на бирже. Он стоит в 3 раза дороже, но у него более устойчивая динамика выручки, гораздо выше маржинальность, и работает он в основном на развитых рынках, то есть риски ниже.

Сравнение с историческими оценками нам ничего не даст. Мультипликаторы сейчас исторически низкие, но и рост бизнеса хуже, чем был ранее.

Основные риски

• Тарифы Трампа. Они ударят по международной торговле, но это новость вчерашнего дня и уже в цене.
• За тарифной войной осенью я ожидаю валютную войну, и бизнес DLocal может пострадать от обесценения валют стран присутствия.

Техническая картина

Цена находится в середине диапазона 7-14$. Можно подумать о покупках при приближении графика к поддержке на 7$.

Выводы

Говоря о пузыре на рынке акций США часто упоминают многократный рост акций Nvidia, подорожавших примерно в 10 раз за 2,5 года. Сейчас это самая дорогая компания в мире с капитализацией $2,84 триллиона. Для сравнения, ВВП России $2,196 триллиона. Однако правда в том, что акции дорожали в строгом соответствии с ростом прибыли. Это никак не похоже на пузырь доткомов.

Кажется, что мозг всегда работает по принципу наименьших усилий. Ему легче найти простую аналогию в прошлом, не всегда верную, и сделать однозначный вывод о каком-либо явлении, чем отринуть всякие предубеждения и самому разобраться в ситуации. Например, хотя с 2018 года с помощью IPO я увеличил свой капитал примерно в 27 раз, первоначально я эту идею захейтил, и только увидев успехи других, разобрался в теме так, как подобает. Теперь я запрещаю себе критиковать заранее вообще что-либо.

Поэтому давайте разберемся сами и с Nvidia, лучше поздно чем никогда.

О компании

Nvidia является безусловным мировым лидером в производстве графических чипов (видеокарт). Видеокарты - ключевой компонент не только для игровых компьютеров, но и для майнинга криптовалют и для работы искусственного интеллекта. Именно громадные инвестиции в развитие нейросетей привели к десятикратному росту бизнеса в последние 2-3 года:

В прошлом году выручка Nvidia выросла на 114% при маржинальности чистой прибыли 56% - роскошь. Цена по форвардному мультипликатору P/E 27x.

Nvidia на 67% принадлежит институционалам, на 29% розничным инвесторам и на 4% инсайдерам. В общем ничего необычного. Крупнейшие держатели акций:

• 10% The Vanguard Group
• 7,8% BlackRock
• 4% State Street Global Advisors
• 3,8% FMR LLC
• 3,52% Jen-Hsun Huang

Инсайдеры перманентно окешивают свои доли, сложно их винить в этом после такого роста, это вопрос диверсификации вложений.

Анализ рынка

Ключевой вопрос для нас - насколько долгосрочный характер имеет повышенный спрос на видеокарты для Ai.

Среднесрочно прогноз спроса остается сильным. После появления DeepSeek были опасения, что бигтехи - основные покупатели видеокарт - урежут свои инвестиционные бюджеты на закупку оборудования для нейросетей, но в итоге их планы остались неизменными. Я уверен, что можно смело прогнозировать линейный рост выручки Nvidia в ближайшие 3-5 лет, просто экстраполируя в будущее диаграмму выше.

Но вот строить более долгосрочные планы сложно, даже руководители Meta, Microsoft, Amazon не раз признавались, что даже они не понимают, как быстро эти инвестиции окупятся на самом деле. Вот какие прогнозы GAGR я нашел:

• Precedence Research - 22,43% (2025-2034 гг);
• SkyQuest Technology - 15,5% (2025-2032 гг);
• Markets&Markets - 17,7% (2024-2029 гг);

Есть еще одно исследование, выделяющееся от остальных, от Goldman Sachs (на июнь 2024 года):

Специалисты Goldman Sachs пишут, что сейчас инвестиции в аппаратное обеспечение составляют 0,15% от ВВП США, к 2032 году они достигнут пика в 1,71% от ВВП, но начнут уменьшаться и к 2040 году упадут до 0,33% от ВВП. Переведем эти данные из процентов ВВП к обычным темпам роста GAGR (и не забываем, что этот график относится только к США, пока условно считаем, что в Мире динамика будет схожей).

Если учесть прогнозные темпы роста ВВП и инфляции в США, получим, что эти инвестиции до 2032 года будут расти с GAGR 40%, увеличившись в 15 раз со значений 2024 года, а затем снизятся и в долгосроке будут в 3 раза выше значений 2024 года.

Далее мы погоняем модель и по варианту Goldman Sachs, и по прогнозам других исследовательских групп.

Nvidia является безусловным мировым лидером в производстве видеокарт с долей 90% (данные Reddie Research за 3 кв. 2024 года). И доля компании продолжает увеличивается.

Самые новые процессоры компании Nvidia Blackwell заточены именно на работу с нейросетями и по общему мнению являются самыми передовыми в отрасли. Есть опасения, что технологии Китая могут приближаться к Nvidia, но вопрос ведь не только в технологиях, но и в возможностях масштабирования производства, а с этим сложно, так как США и ЕС запретили монополисту ASML поставлять оборудование для производства чипов в Китай.

Финансы компании

Растут доходы, маржинальность улучшается. Менеджмент дает гайденс только на квартал вперед, и судя по нему ожидается продолжение линейного роста и медленное падение маржинальности.

Некоторый всплеск маржинальности в 1 квартале 2024 года и последующее ее снижение связаны в основном с запретом на продажи чипов H20 в Китай - страна закупала эти видеокарты перед запретом. Однако буквально только что объявлено о планах поставлять в страну более дешевой модификации H20, что немного поддержит маржинальность в будущем. Появились сообщения о том, что крупнейшие клиенты Nvidia в Китае - ByteDance, Alibaba и Tencent -за первые три месяца этого года заказали чипов H20 на сумму более 16 миллиардов долларов - больше продаж этого чипа в прошлом году по всему Миру.

Баланс очень крепкий, чистый долг минус 33 млрд. $. Мультипликатор долга к собственному капиталу 0,13x.

Оценка доходным подходом

Прогноз выручки

Если мы предположим продолжение линейного роста выручки в ближайшие 10 лет, как раз получим GAGR 20% - среднее между прогнозами роста рынка от Precedence Research (22,43%), SkyQuest Technology (15,5%) и Markets&Markets (17,7%). В долгосроке ставим стандартные 3%.

Прогноз маржинальности

Операционная маржинальность до бума нейросетей была в районе 25%, а в последнем квартале уже 73%, и очевидно, она не может вечно оставаться на таком невероятном уровне просто потому, что в такой прибыльной отрасли конкуренция будет нарастать, так было всегда и везде. Вторая по маржинальности компания на моей памяти - это Microsoft (45%). Поэтому давайте запрогнозируем для Nvidia снижение до 55%.

Прогноз налоговой ставки

Заложим в расчеты постепенный рост ставки до полного федерального налога 21% плюс налог штата Калифорния 8,84% на прибыль корпораций. Есть небольшой апсайд если Трамп сдержит свое обещание снизить ставку до 15% и если следующие президенты ее не изменят. Я такую опцию в расчеты не закладываю, все таки до профицита американскому бюджету еще далеко, просто имеем ввиду.

Прогноз ROIC

Закладываю постепенное снижению к уровню 31%, что немного выше, чем у Microsoft (27%).

Теперь делаем то-же самое, но заложим прогнозные темпы роста рынка от Goldman Sachs. Считаем, что долю рынка компания сохранит, но за счет снижения операционной маржинальности до 55%, о чем писал выше. По-моему это довольно консервативно, учитывая что до сего для фирма только увеличивала свою долю рынка.

Итого доходный подход дает нам апсайд от -6 до 10% от текущих цен. Более всего на результат влияет прогноз по маржинальности в долгосрочном периоде. Если предположить снижение не до 55%, а хотя бы до 60%, то расчетный апсайд вырастет до 0-15%.

Оценка сравнительным подходом

Единственный прямой конкурент для Nvidia, который видно не в микроскоп - это AMD, и по всем метрикам AMD безбожно проигрывает Nvidia. Так как у нас всего две компании для сравнения, некорректно говорить, что Nvidia недооценена, скорее AMD слишком дорогая.

Дополнительно обратим внимание на то, что прогнозные темпы роста в таблице указаны согласно консенсусу аналитиков Wall Street (данные Seekingalpha), и они совпадают с нашим прогнозам.

Также стоит отметить, что компания оценивается рынком на 26% дешевле средних исторических значений, хотя выручка продолжает уверенно расти, а маржинальность практически на максимальных отметках.

Риски

Тарифные войны, если они не разрешатся в ближайшее время, могут привести к неожиданно резкому замедлению мировой экономики, что скажется и на Nvidia за компанию со всем остальным рынком.

Промышленный шпионаж. Риск есть, но как его оценить - непонятно. Пока утечек не было.

Техническая картина

Про график сложно что-то сказать, кроме того, что наблюдается сильный растущий тренд и он линии тренда нужно покупать, пока не появятся новости, кардинально меняющие взгляд на фирму.

Как пример отличной точки входа - апрель этого года. Первый этап коррекции был связан с появлением DeepSeek. Сообщалось, что DeepSeek обучался на скромном кластере из устаревших видеокарт NVIDIA H800. По словам разработчиков, это стало возможным благодаря эффективной модели обучения нейросети, которая оказалась существенно дешевле подхода конкурентов. В отличие от того же ChatGPT, DeepSeek строится на архитектуре "mixture of experts". Ее суть заключается в том, чтобы обрабатывать данные раздельно, применяя ту или иную экспертность только в соответствующей области. В итоге появились опасения, что основные покупатели Nvidia будут урезать свои бюджеты на аппаратное обеспечение, но этого не произошло.

Я имею в виду парадокс Джевонса, экономическую теорию, разработанную Уильямом Стэнли Джевонсом в 1865 году. В своей книге "Угольный вопрос" он подчеркнул, что более высокая эффективность использования угля и более низкие затраты стимулировали рост спроса на технологии, работающие на угле, что привело к увеличению спроса на уголь, а не к его снижению.

Диаграмма выше иллюстрирует парадокс Джевонса на рынке искусственного интеллекта в качестве примера. В точке А стоимость моделей искусственного интеллекта составляет 14 долларов за миллион токенов, в то время как требуемое количество составляет 6 миллионов интеграций программного обеспечения для искусственного интеллекта. Если цена снизится на 36% до 9 долларов, требуемое количество интеграций возрастет до 12 миллионов и с лихвой компенсирует снижение цены. Ниже мы перечислим три тезиса Парадокса Джевона, которые применимы к рынку искусственного интеллекта.

1. Технические усовершенствования повышают эффективность / продуктивность;
2. Цены падают из-за этих улучшений;
3. Спрос резко возрастает из-за снижения цен (спрос с высокой эластичностью).

Второй этап падения случился на введении повышенных тарифов импорт в США и на жестком ответе Китая. Тоже можно было догадаться, что последует смягчение, зная предыдущие методы Трампа.

Подобные походы к линии тренда нужно ловить.

Выводы

Апсайд в кациях компании составляет 0-15%. Мои расчеты довольно консервативные, но в целом этот поезд почти ушел. Приобретенные в апреле ранее акции держу, так как в этом году результаты могут быть лучше ожиданий, а растущий тренд на графике цены не сломлен. Однако для новых покупок хотелось бы увидеть снижение в район 100$.

Да, есть большие возможности, если будут раскрываться все новые сферы применения нейросетей, но и риски высоки, главные из которых - это замедление мировой экономики из-за торговых войн, и кража технологий Китаем.